PE與PB的聯姻之路:優秀投資管理團隊是關鍵

作者為中國民生銀行私人銀行事業部方案設計中心總監

伴隨著中國經濟的崛起，20世紀60年代始于美國的私募股權投資基金作為一種低成本、高盈利、便捷靈活的投資手段逐漸為眾多投資者所熟悉。與此同時，中國A股市場在經過股權分置改革的大手術后，開始逐漸具有投資價值并迅速地實現價格膨脹，中小板市場的建立以及創業板的推出標志著國內完整的多層次資本市場的逐步建立。在從2002年至2009年的國內創投市場上，平均成立基金52支，平均募集金額約250億人民幣。

過去幾年中，國內創業投資行業一直是以美元為主導，創投退出也以企業的海外上市為主要通道。即所謂的“紅籌”上市模式，境內企業實際控制人以個人名義在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設立殼公司，再以境內股權或資產對殼公司進行增資擴股，并收購境內企業的資產，以境外殼公司名義達到曲線境外上市的目的。近年來這種模式正在因為國內創投法規和金融市場的不斷完善而悄然改變。商務部在2006年實施的《關于外國投資者并購境內企業的規定》，使得國際基金投資中國項目的方式，由原來的兩頭在外的離岸紅籌變成了主體在內的在岸交易，“本土基金、本土投資、本土退出”的完整本土路線已經清晰的浮出水面。2009年國內新募集基金共94支，其中人民幣基金共有84支，募集金額約合244億人民幣。從新募基金數量來看，人民幣基金首次超過外幣基金，占據了主導地位。

2009年，全球經濟仍未完全走出陰霾，外幣基金的募集趨于謹慎，而國內經濟企穩向好趨勢明顯，中央及各地方政府頻推新政，創投環境日益改善，創業板塵埃落定，在眾多積極因素的推動之下，越來越多的創投企業開始探索人民幣基金的發展之路。

隨著中國私募股權基金在中國經濟列車的高速前行推動下漸入佳境，這種以私募的形式投資于未上市企業的股權，并在資本市場尋找退出機會以實現收益的方式逐漸吸引了越來越多的投資者。私募股權投資基金以市盈率擴大倍數來實現資本增值。具有明顯的特點。首先，其投資更加積極主動，屬于參與型投資。與買入持有的投資策略不同，私募股權投資基金往往會積極的參與到投資企業的決策中去，并高度重視其資本優化及人員結構的調整以便使其具有更加優秀的財務報表，從而在市場上尋得高價位退出的機會。其次，投資策略高度保密，根據美國的法律，私募股權投資基金無需在監管機構登記、報告或披露信息。再次，私募股權投資基金以高杠桿操作大規模資金，突破基金自有資金不足的限制(普通合伙人與有限合伙人的比例一般為1%與99%)，基金運作的財務杠桿倍數為2-5倍，最高可達20倍。風險與收益也同時成倍數放大；最后，組織結構比較簡單，大多數的私募股權投資基金屬于合伙制企業，不設董事會，由普通合伙人負責基金的日常管理和投資決策。

私募股權投資基金投資起點高、投資期限長，是承擔了風險與犧牲了流動性而換取的高收益回報投資，比較符合私人銀行客戶的投資偏好。作為現代金融服務企業，商業銀行的價值早已超越了資金提供者的簡單金融媒介功能，以客戶價值及企業需求為導向進行業務創新與市場開拓，為個人和企業發展搭建快速成長的橋梁是現代金融服務企業的新定位。在私募股權投資業務呈現迅猛發展的背景下，商業銀行參與該類業務將是大勢所趨，并將作為市場資源整合的平臺在國內創業投資市場的發展中扮演重要角色。

作為商業銀行，開展私募股權投資基金的業務，即意味著建立全方位的綜合服務體系。利用商業銀行整合資源的優勢，以“從項目中培養客戶，從客戶中挖掘項目”為出發點，嫁接多種資源，營建業務平臺，為股權投資的各個環節提供支持。尤其是為中小企業提供從成長到上市的全套解決方案，以“扶持、成長、共贏”的理念與企業建立合作伙伴關系，有助于加強與客戶的粘連度，提高行業競爭優勢，并為銀行拓展新的收益來源。

私人銀行開展與私募股權投資基金的合作可以從行業準入、項目評估、銀行參與監督管理與營銷指引幾個方面入手。

一、選擇合格的合作機構與優秀的投資管理團隊是業務開展的關鍵。

目前國內從事私募股權投資基金投資的主要是外資創投企業（多為美元基金），中外合資創投企業，以及本土創投企業（人民幣基金），三路人馬雖然各有所長，但對其綜合評估不外乎根據其管理資產規模、投資經驗、團隊結構、以及過往業績等入手。縱向比較，外資背景的創投企業有著長期的投資經驗，其在經驗累積的過程中不斷提升的風險控制能力以及對于市場的敏感性是其競爭中的優勢所在。但是外資創投企業對于國內地方政府關系以及地方資源、渠道存在一定的不熟悉，在介入地方上的一些優質投資項目方面難以獲得機會。

最顯著的例子是凱雷徐工收購案最終流產，從中可以看出外資對一些國企的投資難關重重。本土創投企業，成立創建時間相對較短，但是發展迅速，尤其是一些有政府背景的創投企業在獲得項目上會有一定的優勢。此外，本土創投企業在組織結構上有明確可追索的國內法體---由境內的投資者發起設立及管理，絕大多數采取公司制的組織形式，外資創投企業通常采取有限合伙制的組織方式，具體運作方式一般是在離岸金融中心設立有限合伙私募基金，并在國內設置相應的辦公室來開展境內的投資業務。相比較來說本土創投企業的股權結構更簡單清晰，但是其相對弱點是投資管理技術，以及行業經驗相對較少。

基本上，一個成熟的創投企業需要經歷過幾個完整的經濟周期后才可以建立一支成熟的團隊與發展出一套成功的行業經驗，從而建立一套可復制的盈利模式。而一個完整的行業周期至少要歷經5年的時間。國內創投行業的先鋒-深圳創新資本，也才成立了10年的時間。顯然，本土創投企業在業務與運營模式成熟度方面，相比外資創投企業具有一定的劣勢。橫向比較，創投企業的投資項目儲備，尤其是其獲取投資項目的資源與能力是判斷一個創投企業另一重要選擇標準。在此方面，一個在創投市場上打拼多年的風險投資家一定具備比較優勢，而本土創投企業由于其政府關系的背景也會在“拿項目”上占有先機。

畢竟，流動性過剩的市場上“錢好找，項目難找”。如何在一個創投企業的資質、經驗、專業程度等方面作出準確判斷，是私人銀行需要協助客戶解決的問題。結合自身的業務特點與資源優勢建立起一套行之有效的行業準入制度及評估標準是私人銀行開展該類業務的先決條件。

二、在一定程度上，私募股權投資基金的運作具有不透明的特點，使得公開的市場監管在一定程度上難以覆蓋其投資的全過程，從而在防范基金管理人的道德風險與操作風險方面增加了難度。

由于私募股權投資運用較高的財務杠桿，一旦投資經理在項目選擇上預測失誤，財務杠桿也會成倍地放大損失的數額。股權投資側重于被投企業的市盈率增值倍數的擴大，審慎的判斷項目的投入價格，預測其主營業務的利潤增長以及凈利潤的含金量高低是投資者關注的重點，尤其是抓住行業的龍頭企業、選擇具有行業競爭力的盈利模式的投資目標，是投資成功的先決條件。因此，如何判斷私募股權投資項目資質成為首要課題。私人銀行開展私募股權投資業務，應著重培養一支熟悉股權投資專業團隊。其對于市場的熟悉與業內行情的把握有助于幫助投資者及時判斷投資形式、分析投資策略，掌握投資的階段性并具體的分析投資過程中每一環節，認清潛在風險。通過與投資團隊的強強聯合保障基金的良好規范運作。

三、在參與基金管理與監督其運營方面銀行應該發揮其主動作用。

在有限合伙制的私募股權投資基金中，普通合伙人的出資一般只占基金總額的1%左右，而從基金中的利潤分成卻在20%-25%之間。資本放大的杠桿效應構成了對風險投資家的內在激勵的同時，也對其專業素質和職業操守提出了較高的要求。為防范私募股權投資基金項目負責人、管理人、合伙人的道德風險，一方面，銀行應對其進行詳盡的從業履歷盡職盡責調查，另一方面，應對其所承擔的代理人信托義務明確界定，并站在投資人的角度上詳盡的審查合同條款尤其是限制性條款，為投資人爭取正當的權益。例如，普通合伙人的利潤分成要等到有限合伙人收回其全部投資后才可以提取，使之處于分紅鏈的末端，而作為一種約束措施。

在加強對私募股權投資基金投資項目情況的了解和資料收集的同時，通過建立綜合服務體系將私募股權投資基金的運作管理與銀行業務相結合，對基金投資的項目嵌入商業銀行的服務，通過進行資金結算和委托支付，防止可能發生的資金挪用。此外，私人銀行還可以充分利用其對高端客戶的服務平臺，植入與客戶共同成長的理念，在為高端客戶提供投資渠道的同時，積極拓展融資服務業務，通過私募股權投資基金把投資人與被投資人同時納入銀行的服務體系，銀行與客戶相扶相持共同走過成長、共贏的創富之路。在積極主動參與管理的前提下，銀行不是單純的融資渠道，而是整合各方資源，利用商業銀行及私人銀行的有利平臺，提供托管業務、公司業務、個人業務等綜合性一攬子服務，在資金托管、推薦投資人、提供融資支持等方面扮演重要角色。

作為銀行融資渠道的補充，私募股權投資基金可以利用其優秀的項目挖掘與評估能力篩選出可投資企業并以投入資金夯實企業的期初資本，為后續銀行資金的介入鋪平道路。由于大企業主要借助對小企業投資、收購小企業等方式保持自己在技術上的先進性，在股權投資業務平臺上以項目推薦洽談會的方式可以為大企業與中小企業之間建立合并的機會，促進商業銀行并購貸款等多種公司業務的開展，為企業提供綜合性、多層次的融資方案。

四、在私募股權投資基金的客戶推介方面，銀行應該制定縝密的營銷推介流程和嚴格的操作規范。

向潛在客戶推介投資的方式以小范圍路演推介會的形式開展，由合作機構的主要負責人介紹項目，銀行確保推介信息的真實性、有效性及合法性，充分的傳遞投資項目信息，詳細的解答客戶問題。盡管銀行在推介的過程中處于“居間”地位，利用推介的形式為銀行建立了法律風險防火墻，但是，銀行始終承擔著發生收益損失情況下的聲譽風險。除了嚴格選擇合作機構，建立監控體系以外還應該謹慎挑選推介對象，嚴格執行“合格投資人”的標準，私募股權投資的潛在客戶應該是具有投資實力以及風險承受能力、對未來的投資資金無流動性需求并且具備一定的股權投資知識或經驗的客戶。私人銀行更應該從全面的資產配置組合的角度為客戶提出投資建議，合理的設定客戶的收入預期，并根據經濟形式對資產組合適當調整。

根據中國銀行業協會2007年制定的《銀行業從業人員職業操守》的有關信息披露條款的規定，“銀行業從業人員應當明確區分其所在機構在機構代理銷售的產品和由其所在機構自擔風險的產品”，必須“充分提示代理銷售產品的信息，為客戶在作出是否購買銀行產品或服務的判斷提供依據”。以上規范對于銀行客戶經理在向客戶介紹私募股權投資的同時，對于客戶經理的業務素質提出了較高的要求。在零售業務批量化的背景下，客戶經理的綜合素質良莠不齊，在私人銀行的平臺上，作為合格私人銀行家的客戶經理理應通過不斷的專業素質的培養，具備私募股權投資基金的相關知識并對私募股權投資基金的操作流程以及創業投資的市場環境有一定的認識和理解。

由于針對著小范圍的投資群體，私募股權投資基金與私人銀行帶來了先天的神秘感，其本身的英文釋義private equity與private banking都帶有不可廣而推之的意味，以致我們會看到對于這兩個行業的報道經常使用“解讀…”、“解密…”的字眼來描述。對于私人銀行客戶來說，PE與PB都是其財富管理的金融服務工具。當國民財富越來越多的主要體現為金融資產而非銀行存款的時候，市場對專業資產管理的需求就會旺盛起來。在此背景之下，PB與PE的聯姻也就變得順理成章。

去年創業板的推出極大的豐富了市場退出渠道，已經公告業績的51家創業板公司2009年合計實現營業收入163.06億元，較2008年的122.07億元同比增長33.58%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤30.57億元，較2008年的20.79億元增長47.11%。雖然其動態市盈率在2009年高達68倍，但是仍舊顯現出大多數創業板公司良好的業績增長勢態。未來一段時間內，在創業板尋求退出將是私募股權投資基金的主要渠道。2010年下半年，隨著首批創業板公司非流通股的解禁，市場將充分顯現創業投資的超額回報，創投產業將再次掀起新一輪的熱潮。揭開了神秘面紗的私募股權投資基金正在成為私人銀行重要的金融服務手段，商業銀行業務創新的突破點。