解密中國國際收支：熱錢涌入還是資本外逃？

北京(CNFIN.COM/XINHUA08.COM)--興業證券日前發布研究報告指出，雷曼危機后，中國國際收支平衡表的結構正在發生顯著的調整，具體表現為：經常項目下貨物出口下平臺，對外輸出服務性需求；金融項目下直接投資由流入逐漸轉向流出，證券投資潛力巨大；外儲不再高速積累；國際投資頭寸轉向藏富於民。

報告認為，在中國長期戰略從對外出口轉向對外投資，意味著需要一個相對強勢的人民幣作為支撐，有近4萬億外儲作為安全墊的人行有能力在外匯市場上穩定本幣幣值。全球貿易環境惡化的背景下，貶值並不是出口的最優選擇，提高出口產品的質量、擴大進口以需求換需求、對外投資繞開貿易壁壘或是更優選擇。因此出口並非沒戲，但順差難有提升。

順差收窄，FDI流入不增長而證券投資上升，意味著外資將更多以金融負債而非金融資產的形式流入。因此，國內的整體杠桿會出現提升，且資金流入的久期會變短。這要求匯率保持相對強勢的同時需要增加其彈性來對沖跨境資金流動的波動。

以下為報告摘要：

雷曼危機后，中國國際收支平衡表的結構正在發生顯著的調整，這實際上反應的是內外部經濟環境的變化，以及這種變化所帶來的中國內部改革和長期對內對外規則框架的調整。

經常項目的變化：

貨物出口增速下平臺。經常項目中的一個變化是商品貿易順差趨勢收窄，這主要是由於貨物出口的增速已不復上一輪周期（02-07年）的高增速，有多方面原因：1）全球商品需求疲弱、2）貿易全球化放緩、3）中國出口競爭力減弱等。

對內擴大進口，對外輸出服務性需求。另一個變化是服務進口（出境游等）迅速增長，這源於人民幣購買力和居民收入的上升，以及巨大的人口基數帶來的巨大消費市場。如果政府把促進進口作為中國商品和資本走出去的籌碼，那么貨物和服務的進口將扭轉經常項目大幅流入的格局。

金融項目的變化：

直接投資由流入轉向流出。2011年以來，FDI就進入平臺期，其中制造業FDI不斷萎縮。由於中國長期規則旨在推動資本走出去后，直接投資將由FDI主導轉向ODI主導。

證券投資潛力巨大。QFII、RQFII額度等指向當前外資對中國的設定比例較低，隨著未來資本項目的開放以及MSCI指數權重的調整等，將系統性的推升中國設定價值。當然，這也是雙向的，QDII額度等指向國內設定海外的意愿。

外儲：不再高速積累。天量外儲帶來的負擔開始受到關注，央行減少了對匯市的干預。外匯占款同經常項目順差的相關性將明顯降低，外儲也難再有明顯增長，流動性將更加依賴央行的主動投放。

國際投資頭寸：轉向藏富於民。中國有大量的國際投資頭寸，但收益太低，原因是外儲占了大部分。政府降低外儲積累，鼓勵資本走出去，將會提高直接投資、證券投資等頭寸占比，這種藏富於民的變化有利於提高回報率。

經常項目：出口下平臺

經常項目順差放緩。金融危機以來，經常項目順差平臺不斷下移，已明顯低於上一輪周期。其中貨物貿易順差已回升至較高水平，經常項目順差的放緩主要是由於服務項逆差的明顯增長。

出口下平臺。在貨物貿易方面，出口、進口增速都同時放緩，這導致貨物貿易順差仍是高位。但出口增速的明顯放緩已給中國的出口企業以至於中國經濟帶來了明顯的拖累。

外需疲弱、貿易一體化放緩等拖累中國出口。中國出口已不復上一輪周期的高增速，背后的原因是多方面的：1）全球缺需求，其中部分原因是勞動力增速放緩；2）貿易全球化放緩，2012年以來全球出口額停滯；3）中國出口競爭力減弱，由於勞動力成本的上升、人民幣有效匯率走高等因素。

經常項目：貨物服務進口是巨大市場

旅遊服務逆差迅速增長。經常項目中一個明顯的變化就是服務進口（特別是出國旅遊等）迅速增長，這背后是中國不斷走高的居民收入以及巨大的人口基數帶來的巨大消費市場。

促進口可能成為中國資本走出去的籌碼。中國巨大的消費市場對很多國家都有巨大的吸引力，這也就意味著，在中國資本走出去遭遇困難中，促進可以作為一個有力的籌碼。如果政府繼續出臺促進口政策，那么可能到導致貨物貿易順差下降。

中國巨大的消費能力或緩解全球缺需求困境。在當前全球普遍缺需求的背景下，中國巨大的消費能力意味著更大的談判力量。如果政府進一步放開貨物及服務進口，或部分解決全球普遍缺需求的困境。

金融項目：直接投資由流入轉向流出

FDI已停滯不前。2011年以來FDI就沒什么明顯增長，特別是制造業FDI更是不斷萎縮。這背后是中國投資回報率的走弱、勞動力成本上升、出口競爭力遭遇挑戰等。

ODI迅速增長．同時，中國對外直接投資ODI則是迅速增長。政府也開始進一步推動資本走出去，比如一路一帶等，意味著ODI或將進一步加速增長。從整體上看，直接投資將由FDI主導逐漸轉向ODI。

金融項目：證券投資潛力巨大

證券投資流入加速。金融危機后，證券投資迅速是加速的趨勢。從當前來看，可能受到對中國改革預期等因素的推動。

證券投資潛力巨大。在未來，證券投資的流入或將進一步加速：?MSCI指數權重的調整。A股還沒有納入MSCI指數，在MSCI新興市場指數中權重也跟中國經濟體量不相配。MSCI指數權重的調整將帶來全球資金設定中國證券的需求。

資本項目開放的推進。未來資本項目的開放將帶來更多的證券投資。從韓國的歷史來看，1993年金融項目放開后，海外資金在韓國證券投資迅速上升。

外債成本低於國內融資成本。中國國內的杠桿率已處於偏高的水平，但中國外債水平仍很低，而且海外融資成本明顯低於國內。這樣，債券市場也可以吸引很多海外資金流入。

QFII、RQFII額度等指向外資對中國有不弱的設定意愿。QFII額度、RQFII額度都在快速增長，這指向外資對中國設定的意愿並不弱。

證券投資國內也將走出去。QDII額度指向國內設定海外的意愿也不弱。而且，央行減少對外匯市場的干預，這種藏匯於民的格局下，國內設定海外證券也將加速增長。

國際投資頭寸：轉向藏富於民

國際投資轉向藏富於民，有利於提高回報率。中國有大量的國際投資頭寸，但與美歐日等發達國家相比，收益明顯低，原因是外儲占了國際投資頭寸的大部分，直接投資、證券投資等私人投資形式占比明顯偏低。政府也開始意識到大量外儲帶來的負擔，試圖放緩外儲積累，鼓勵資本走出去，這些措施將會提高直接投資、證券投資等頭寸占比，這種藏富於民的變化有利於提高回報率。

外儲：不再高速積累

外儲積累速度明顯放緩。2014年5月，李克強總理曾提出外儲成為負擔，這可能導致了其后政府對外儲態度的轉變，央行減少了對匯市的干預，外儲積累速度也明顯放緩，甚至出現了減少。央行對匯市態度的變化導致了外匯占款同經常項目順差的相關性將明顯降低，外儲也難再有明顯增長，流動性將更加依賴央行的主動投放。