新東方引發的VIE風暴

嵇晨

[ 新東方引發的“VIE風暴”是繼續發酵或逐漸平息，關鍵在於美國證交會(SEC)對其調整股權的調查結論和對VIE結構的最終理解 ]

連續宣佈5000萬美元回購、回應做空機構質疑、成立特委會獨立調查小組，新東方(EDU.NYSE)董事長俞敏洪公開表示“會努力讓股價漲上去”，但在SEC作出調查結論之前，新東方股價似乎難逃靡，北京時間周二晨間收盤，新東方股價再跌5.6%至12.19美元，仍處於先前腰斬位置，盤中市值一度跌破20億美元。

一位行業人士對《第一財經日報》記者表示，新東方引發的“VIE風暴”是繼續發酵或逐漸平息，關鍵在於美國證交會(SEC)對其調整股權的調查結論和對VIE結構的最終理解。

SEC的“並表”之惑

公開資料顯示，SEC啟動常規調查是針對新東方進行股權結構調整，通過無對價協議把其他10幾位股東的股份轉移到俞敏洪名下。俞敏洪此前持有53%的股份，目前持有100%的股份。而在新東方宣佈接受調查的聲明中，SEC提出的問題是，是否有足夠的理由對VIE財務報表合併形成支持。此後，新東方股價連續兩個交易日內暴跌近七成。

從SEC的調查方向看，新東方公司內部的控制權變更並不是質疑的焦點，一家美資投行中國區總裁對記者指出，“關鍵在於上市公司能否合併前幾年的VIE報表，是VIE的財務確認問題。嚴重的情況下，VIE結構下的法律問題會延伸到財務問題上。”

據新東方CFO謝東螢在財報會議上所述，“設立於2002年的北京新東方教育科技(集團)有限公司(VIE)，在2006年上市時創始人中的11個均是VIE股東，目前其中10人早已離職”，2012年7月11日公告披露VIE股權轉移。

“在‘早已離職’到‘股權轉讓’的那段期間，那10個原始股東到底做了什麼？會不會損害到上市公司利潤或其他利益，繼而影響到上市公司財務報表合併？”上述投行人士認為，SEC需要一個完全詳盡的披露。

“從法律角度看，這牽涉到創始人金融權益是否符合上市公司股東利益及公司的財務利益。若存在不符合的情形，尤其是在涉及多達10幾位創始人股東的情形下，在美國監管機構看來，就存在極大的不透明和不確定性，審計師事務所也應該質疑是否存在影響上市公司合併報表的可能。”資深VIE結構律師、美國凱威萊德律師事務所亞洲管理合伙人、大中華區業務主管李大誠接受本報記者專訪時表示。

權益劃轉之難

VIE結構的根本目的在於境外上市公司通過一系列的協議控制，允許在VIE結構下國內被控制的企業報表與境外上市企業的報表進行合併，解決境外上市的報表問題。“也就是通過協議控制國內企業的經濟利益，將其全部利潤轉移至外商獨資公司(WFOE)，實現利潤納入境外上市公司的目的，”一位上市公司審計師對記者表示，“這是美國監管機構最看重的部分”，該結構得到美國GAPP(美國通用會計準則)的認可，並專門創設“VIE會計準則”。

從會計角度，李大誠認為，現在中國的稅收、外匯管制等法律規範給技術公司直接或間接地向離岸公司遣返利潤、股息或紅利設定了諸多限制，這給VIE結構下的公司財務並表造成了實際困難。

“現在SEC特別關心境內實體公司不能有效劃轉利潤，這可能是未來美國監管機構再從財務並表方面質疑中國公司VIE結構的角度之一。”另一位分析人士對記者表示，一旦SEC形成了這個預判，可能啟動更多獨立調查，極端情況下，不僅新東方可能會被要求重新審計，甚至波及更多VIE結構下在美國上市的中國公司。

“SEC的質疑不在於上市公司並表的財務操作行為本身，而是需要其證明對國內全資控股子公司具有對控制權。”美國基金經理黃一波對記者表示，整個VIE結構能夠成功並在美國上市的前提條件取決於境外上市公司對境內實體公司的控制權，因為兩者在法律意義上不存在股權所有關係，只是通過VIE結構下制定的一系列合同，把實體公司的權益歸併到上市公司。

在新東方事件中，SEC想問的實際是“上市公司對實體公司股東發生變化是否知情、是否具有控制力”，如果新東方不能給予可信服的調查回復，那麼SEC有理由認為新東方VIE結構下的控制不成立。數次和美國SEC打交道的黃一波認為，SEC對上市公司啟動的調查和提問通常很直接精準，“監管機構只想確保VIE結構下的協議控制得到充分執行”。

原罪“利益衝突”

據謝東螢解釋，VIE結構調整對上市股東價值沒有影響，對合併財務報表也不會生影響，對新東方上市公司股東結構沒有影響。10個創始股東早已離職，沒有或僅存有少量股份，且不涉及公司管理層。

值得關注的是，俞敏洪和離職的10位股東均是新東方創始股東，現在俞敏洪100%全資持有境內子公司，其個人同時持有17.1%的上市公司股權，“這就存在上市公司股東和境內公司創始人或其他委託代理股東利益具有衝突的風險”，黃一波指出，所謂VIE結構中協議執行的道德風險，就是出現在“VIE協議兩頭股東共同利益失衡的時候”。

法律意義上，在VIE結構下境內公司的股權是毫無價值的，因為所有的權益都歸於境外上市公司，但如果境內公司持股收益價值高於境外公司持股收益，VIE結構中的控制協議就會出現執行的巨大風險，黃一波認為，“俞敏洪此次無對價受讓10位股東股權，也是基於境內公司股權無實際價值的法律解釋，但如果控制協議出現執行問題，那麼這些象徵性股權就會變成切實有價值的股權。”

李大誠對記者表示，在香港市場，為了避免上市公司股東同創始或控股股東發生利益爭議，VIE結構在設定的時候會把國內實體公司象徵性的控制權給予具有中國公民身份的獨立董事或審計委員會主席等第三方，但中國企業家大多屬於“第一代創業者”，對自己公司的控制權具有天然的偏好，因此並未做出類似安排。而在前幾年中國公司赴境外上市熱潮之下，不少中介機構為了爭取項目也就預設了這種做法。

“這無疑埋下了巨大的風險隱患”，在黃一波看來，當時的“遷就”造成了現在美國資本市場對VIE結構下中國公司的集體不認可，“給現在更多中國公司境外上市融資帶來了極大陰影，要保證VIE結構在未來依然有效，中國監管機構也應該關注並採取相應措施”。