劉煜輝：突破剛兌，流動性驅動的市場才能轉化為真牛

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劉煜輝

? 金融界網站訊 1月10日，中國首席經濟學家論壇在上海陸家嘴(行情,問診)中國金融資訊中心舉行，金融界作為戰略合作媒體，全程報導此次論壇。

廣發證券(行情,問診)首席經濟學家劉煜輝詳細分析了當前中國經濟的問題和資本市場走向真牛的條件。

以下是文字實錄：

劉煜輝：

需要正視中國金融風險問題的嚴重性和復雜性

2014年上半年經濟悲觀論主導，始終無法擺脫硬著陸的預期，作為舊模式成本的主要承擔者-銀行，估值長時間低迷，甚至一度估值下滑至PB只有0.7倍。7月份后，決策者逐步確立了經濟新常態，尊重經濟規律，引導經濟下行壓力釋放，同時逐步構建一整套貨幣金融以及財政機制的非常規安排，為改革贏取時間，來化解轉型調結構過程中所產生的宏觀風險和尾部風險。用官方的語境講就“牢牢守住不發生系統性風險底線”。

隨著對經濟未來的尾部風險下降的樂觀預期的產生，股票市場自7月份以來出現了系統性回升。10月底以后開始變頻加速（2500以后），反應了“心中花”怒放的過程。預期總是從一個極端（硬著陸的“黑天鵝”）完成了到另一個極端的跳躍（國家信用會對剛兌全兜底），由估值修復到自我強化。

鑒於政府強大的行政驅動力量，或許，市場對新常態下金融機構資產良性化產生的樂觀情緒可以理解，但過分熱烈的追捧金融資產，很可能是一種通過自我強化，來有意識的放大這種樂觀情緒，而忽視了金融存在問題嚴重性和復雜性。

目前商業銀行資產質量的壓力主要來自於兩方面：一是經濟周期，二是地方政府債務的處置。

從經濟周期看，中國目前可能正在經歷經濟的中周期和長周期的頂部疊加，即債務周期與地產周期頂部疊加。2011年以來，中國宏觀經濟一直在債務沖頂的狀態下運行，這基本上已成為業界和學界共識。宏觀債務率（非金融部門信用規模占GDP的比例）在2012-2013年上升了31個點，按照目前的上升速度測算，2014年仍將繼續上升14個點。與債務沖頂對應的是，實物經濟愈加嚴重的產能過剩。

2014年以來經濟下行的壓力比之前兩年尤甚，主要變量是房地產轉入下行周期。

以基建投資增長和出口回暖為主要驅動力的短暫復甦並不足以抵消房地產投資放緩帶來的影響。房地產下行周期難以改變。這一調整可能要持續2-3年。中央改革領導小組做了部署，財稅改革將在未來2-3年完成，這意味著經濟會降低對地產和土地財政的依賴。預計2016年地產銷售占GDP比例可能回歸至8%，而2013年是14.31%，這意味著2016年地產銷售可能要比2013年萎縮29%。如果處置得當的話，這樣的調整進程對經濟的影響應該是可承受的。但對銀行會構成比較大的壓力。

中國地產回落的風險跟西方成熟經濟體不太一樣。西方經濟體地產風險主要來自於家庭的違約，家庭部門的負債率比較高；而中國地產的風險主要是來自抵押品價值縮水，是金融風險和財政風險，過去十年，特別是2009年以后的擴張，從地產、土地到與整個地產鏈相關的工業品都成了我們信用投放的抵押品。所以如果抵押品縮水，必然給銀行資產存量帶來沉重的負擔。

從地方政府債務看，到底怎么處置？從最近出臺的一系列東西看，存量經濟調整進入實質性操作階段，並會貫穿2015年全年。在新框架下，地方增量被預算嚴格掐住，沒有空間，增量和存量中公益性的部分將直接轉化為中央信用，其他非公益性的推向市場（PPP）、私有化和混合制。

國務院43號文明確，“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務”。《地方政府性存量債務清理處置辦法（征求意見稿）》提出，“抓緊剝離融資平臺公司的政府融資職能，厘清政府與市場邊界”，“在妥善處理存量債務和在建項目后續融資的基礎上，通過關閉、合並、轉型等方式，抓緊妥善處理融資平臺公司”。《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》規定，融資平臺公司的認定以2013年地方政府審計結果為基礎，結合之后融資平臺公司增減變化情況，鎖定融資平臺公司名單。融資平臺公司將被逐步剝離融資功能，並面臨關閉、合並或轉型。按照《征求意見稿》，只能通過省級政府發行地方政府債券方式舉借政府債務，地方投融資平臺作為政府融資的機構將在2016年之后不再存在。

地方投融資平臺在剝離其原有的政府融資功能后，將面臨關閉（清算退出）、合並、轉型三種選擇。當然，這不是簡單地做加減法，這三種轉型路徑選擇都將涉及對現有利益格局、資源和管理體系的調整和重新安排，同時可能引發相關的利益衝突，而且，每一種方式都面臨其挑戰。具體政策如何落地，各政策之間的銜接配套不到位都可能給銀行帶來風險。

從1月5號地方政府債務甄別的第一個環節看，當下地方政府撇帳的沖動可能跟當初GDP競爭的擴張沖動一樣炙熱。

2015年宏觀與微觀可能出現背離

由於地方預算的空間被封死，那么“穩增長”語序上放到首位（中央經濟工作會議）有點像個“障眼法”。2014重在“穩”，2015似乎更重在“進”（改革）。地方增量塌陷（包括房地產）的部分盡可能通過強化國家資本項目來對沖，比如軍工、晶片（國產化）、特高壓、核電、航空航天、高鐵、高階裝備制造等等，這是國家意志在重塑國家未來的核心產業結構。

因為畢竟是對沖，沒有什么能完全彌補房地產投資的下滑。不要寄望於最近兩個月地產銷售的回升，30個大中城市商品房銷售（面積）最近兩個月的確回彈至接近去年同期水平，但全國商品房銷售11月仍跌幅擴大0.4個點，30個中大銷售大致占全國盤子的16%，意味著占銷售80%的三四線苦難深重。更為關鍵的是邏輯基礎發生了顛覆。試想如果市長和市委書記不能再搞造新城的運動了，地產的銷量如何轉化為投資？多想一想，歷史的經驗不會簡單的重復，商業研究最大忌諱是：將人變成數據經驗的奴隸。

2015年的投資仍是個探底的走勢。如此，宏觀經濟弱勢有可能要延續到2016年中期。這也比較符合中國政治周期的要求。

微觀可能出現ROE的衰退性回升，即成本掉得比需求快而產生的正向財務效果。我曾經講過，中國微觀面可能收獲三項紅利：油價、金融（融資成本下降）、稅收（減稅）。

油價2014下半年下落了一半，理論上可能給中國帶來5000億人民幣的企業和消費者剩余；

“松緊適度”的貨幣政策意味著，央行今年得對融資成本有個交代，怎么弄？新常態下總需求如果允許繼續下行，貨幣政策必須跟上節奏（當然可能是被動的而非前瞻性的），否則實際利率上升，投資和經濟都會有失速的壓力，系統性風險就可能兜不住。可以預期，降準和減息的交替應該是既定軌道，同時會輔助一些定向PSL對專項領域直接進行量價操作。

“積極財政”的表述對應的可能是“寬赤字”，預算赤字的寬不是因為基建支出，因為基建我們已經打造了政策性金融和產業投資基金的機制對應，所以減稅的空間有可能預留了。

真正觸動“剛兌”，流動性驅動的市場才能轉化為真牛和長牛

回顧過去幾年美國、歐洲、日本的貨幣量化操作后的股市表現，我們可以得到一些啟示。

流動性驅動的市場在完成這一“心花怒放”的過程后，如果實體面沒有能迅速將貨幣因素轉化為微觀和宏觀的財務效果的話，往往會進入一段的高位震盪期（平衡市）。日本2012年11月執行量寬之后，股票半年內急升了74%，自2013年5月開始進入高位震盪狀態直至2014年10月宣布更大規模的QQE后才突破前期高點。歐洲的情況大體類似，2012年6月ECB宣布兜底捍衛歐元區后，歐洲股票在隨后一年多時間回升了50%，之后一直高位區間震盪至今。美國股市是唯一不同於其他流動性驅動的牛市，出現了估值和企業盈利的雙重驅動。這是貨幣量寬的效果與經濟結構改革和新經濟因素交融的結果。所以它的牛市走得特別的頑強。

中國會走成什么樣，我想從改革的執行力講，應該比歐洲和日本要強。

但這三項紅利效果很大程度又梗塞於有效率的資源分配機制，即政府對低效率部門的過量保護。剛兌是其中最為突出的表現，是劣幣驅逐良幣的過程。剛兌不觸動，金融向實體的傳導鏈條一定是梗塞的，不可避免走金融資產的泡沫化（地產-城投-金融股），此時央行做什么都可能是錯的。

此次金融股大幅上升，本質上還是這一邏輯的延續。無非是標的發生了轉換，從地產，轉移到信用債和影子銀行，最後信用溢價被壓得低無可低，然后轉向了隱含國家剛兌的金融權益資產。其實整個鏈條並沒有變化。用流動性的釋放來緩解違約風險，可能越來越放大道德風險並使金融系統變得更脆弱。

從長期來看，打破剛兌能夠從中長期在利率層面奠定牛市的基礎。但從短期來看，政策上需要在道德風險和保持金融系統穩定兩者之間保持平衡，這需要相當高的技巧和智慧。金融市場天然的敏感性意味著預期可能再次出現均值回復。對市場的短期沖擊可能是巨大的，尤其在整個市場活躍資金普遍加杠桿的場景下。

不管怎樣，感覺長久牛市支撐的主線一定是對資源設定效率持續改善的預期，而不是流動性，如此估值和企業盈利才能形成良性的雙重驅動。

“心花怒放”的過程需要沉淀，今年的點數未必能拍得很高。隨著市場進入平衡狀態，金融杠桿交易者會逐步淡出，股票投資者重新獲得主導權。如此，股指運行的波動性將會顯著降低。今年“改革關鍵年”（中央的表述），有國企軍工改革重大推進，國家意志正在全力打造未來的核心產業結構，即便股指升幅未必很大，但股票應該不乏精彩。

股市應該回到產業資本與資本市場融合的軌道

股票自7月份開始確立上升趨勢，10月底以后開始變頻（2500以后），金融杠桿交易逐漸成為市場的主導，波動性開始顯著放大。日均交易量迅速升至萬億水平，金融股進入自我強化的狀態。

從幅度上講，銀行的修復基本都已經到位，30%以上的部分都是靠自我強化往上推。

而且中國藍籌股（特別是金融股）特殊的股權結構，天然就構成了一個杠桿，真實在外流通的股本所占比例很低，而以全部股本為權重計入指數。比方說工商銀行(行情,問診)，真正在外流通的A股市市值可能不到900億，意味著上百億的交易量就可以撬動1.6萬億的市值。中國銀行(行情,問診)真正在外流通市值只有280億，卻能影響9000億市值，建設銀行(行情,問診)在外流動的股權不足100億股，而中國人壽(行情,問診)僅為15億股，中國石油(行情,問診)、中國石化(行情,問診)在國際油氣崩跌的情況下能頻頻漲停。

所以11月份以來的上升，我們看到只有少部分流動性大的指數權重大的在漲，其他都在跌。先是金融，然后擴散至交運、鋼鐵、電力、石化。整個市場呈現明顯四兩撥千斤的狀態，典型對沖交易特征。

對沖交易靠制造市場的波動性賺錢的，他們的重點不在於個股和行業，整個股票市場對他們來講只是一個標的。這是和股票資金本質差別， 股票資金多是自下而上研究行業、個股兩部分投資者相互碰撞，產業資本主導的股票資金極不適應，被動，幾乎完敗。

交易型股權市場對於國家的債務周期調整沒有意義，也不解決問題。我們更希望看到的是產業資本並購市場活起來，資源設定重構，效率提升，這樣債務融資的壓力才能減輕，融資成本下降。一些杠桿融資的手段（主要是銀行資金通過結構性產品流入股市）對激活市場功勞很大，但不要因為不斷放大的交易增加央行流動性調控的壓力和加劇銀行債務系統緊張度，最終演化成利率上升的壓力。純交易型融資活動本質上與過去兩年的影子銀行沒有差別。

新常態下，中國需要大力推動調整資本結構，激活股權市場，推動“債務經濟”向“股權經濟”轉化。當下可能比歷史上任何時期都需要一個活躍的證券市場和產權並購市場，這是經濟對杠桿的承受力所決定的，權益（杠桿率的分母）不上，杠桿其實也很難下。功效最大的降低融資成本方向，其實是資本結構的整體變化，這個盲區應該慢慢被認知。未來杠桿調整中政策應著力於降低中國企業融資成本、土地成本，降低中國企業合並成本以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業。

應該說，我們這個趨勢已經在醞釀，先是私人資本，現在到國有資本不斷加入市值管理浪潮，即所謂產融結合，並購市場的繁榮，我們初步估算2014年產業資本並購發生額可能平均每個月達到了2000億元（一年債轉股規模發生了2萬億），這將對緩解債務融資的壓力發揮越來越重要的作用。

今天的國企改革，其核心就是要賦予企業股權的流動性，使其能夠充分參與產業整合與競爭，從資本層面把國企推向市場，這是一個把死水盤活的做法，會帶來融資市場最根本性的改變，資本市場的理性在於對效率不斷提升追求和崇拜，這是股權市場存在的核心意義之所在，這將極大地提升價值發現的效率，降低全社會的融資成本。

交易型融資活動應該有所控制，日均交易量應該保持平穩，控制而不是放大市場的波動性， 市場應該回歸產業資本主導的軌道中來，這有利於培育中國經濟轉型和創新的元素。長期牛市的核心邏輯一定是國企改革、新興產業創新和培育。

貨幣信用的收縮周期決定了利率中樞下行大勢所趨

判斷中國的貨幣信用周期，實際上是判斷財政取向。2015年肯定是個“緊財政”年份（包括2014年也是）。 財政政策表述上雖然沒有什么變化，且語境低調，但實際上改革正““銜枚疾進”。43號文很厲害，會直接觸動央地利益結構的根本調整，之后要落地的一系列東西可能對地方政府擴張的舊模式招招見血。

2015年的預算赤字可能會是顯著擴大的，主要是預算收入（特別是地方）可能明顯減速，包括減稅的空間拓展。而廣義赤字（包含地方政府舉借債務）可能是明顯縮小的，主要是地方政府擴張空間被封殺。從經濟分析的角度來研判中國財政取向，主要是看廣義赤字。

財政決定貨幣需求。中國的貨幣信用自“錢荒”之后，應該進入了明確的信用收縮周期，這與2014年房地產周期下行以及通貨緊縮效應強化，完全一致。我個人判斷這個下行周期的企穩至少要延續到2016年中期。

2009-2013年中期，是中國信用擴張周期，商業銀行系統資產負債表快速膨脹，2010年中期后中央銀行的表開始進入收縮狀態（占GDP的比例），所以金融條件表現為“寬信用+緊貨幣”，這個期間國開債（十年期）利率由3%上升至了6%。

錢荒之后，這種狀態開始改變，影子信用活動開始大幅冷卻，導致信用進入萎縮，中國2014年7月至11月社會融資總量相比上年度同期萎縮了1.7萬億人民幣，而央行和政策性金融部門出現了“合流”，貨幣信用的緊縮周期和“寬貨幣”得以確立，決定了中國名義利率中樞會延續向下調整。大趨勢下，每一次短期擾動，可能都是利率（TF）設定加倉的視窗。