魯政委：匯率改革事關中國經濟榮衰

魯政委

金融界網站訊 1月10日，中國首席經濟學家論壇在上海陸家嘴(行情,問診)中國金融資訊中心舉行，金融界作為戰略合作媒體，全程報導此次論壇。

興業銀行(行情,問診)首席經濟學家魯政委在發言中指出，2015年應該把匯率改革作為重中之重。具體來說就是兩點，第一繼續擴大市場價對中間價的波動幅度，而比這個更重要的是第二點，即要擴大中間價的日間波動幅度，通過人民幣對美元彈性的增強，利用市場機制避免有效匯率被強美元拖著被動升值。

以下是文字實錄：

魯政委：尊敬的各位來賓，我的匯報主題是《該到匯率改革發揮主導作用的時候了》。前位幾位嘉賓都講到了“脫實向虛”，那么，什么是所謂的“實體”呢？我到現在我沒有把這個詞理解清楚。為什么“脫實向虛”是個問題？難道錢不是為了掙錢嗎？哪個地方掙錢多，錢就去哪里，這不正是市場優化設定資源的機制嗎？如果讓我來理解一下的話，從融資難的角度來看，這些所謂的“實體”絕大部分都是集中在第二產業。這些主體現在是融資難，可是它們過去難嗎？一個經典的案例是皖江物流(行情,問診)，你都看見過它的公告了。皖江物流說，因為我是大型國企，過去你們追著我們給我貸款融資成本最低，而現在我不行了，就是因為此前你們銀行過度授信、縱容了我讓我負債率太高把我搞死了。至此，你能說是融資難、融資難融資貴把這些企業搞死的嗎？大型國有企業融資並不難，並不貴，現在一樣普遍困難。而現在都在講“脫實向虛”，卻很少有人問：為什么要脫實向虛？是什么樣的政策導致了這些第二產業的“實體經濟”普遍不掙錢？如果說不掙錢，我還硬給你錢，你還能去杠桿嗎？有人說，此時應該發展股票市場，這樣可以去杠桿。從廣義的角度來說，股票也是一種負債，而且是比債務工具成本更高的負債。在成熟市場中，對於賺錢的企業來說，如果撇開其他原因而單純從融資成本的角度來說，往往並不愿意發股票，而更愿意舉債，因為其分紅率是不封頂的，而債券成本是固定的。所以，從經濟學上來說，債務融資是最便宜的，只有我覺得我可能無法掙錢的時候，我才會給你發股票，是希望你能夠更多分擔風險的。

那么，什么導致了第二產業企業不掙錢，而服務業企業還可以？在經濟學中，這就是所有匯率高估的經濟體都會出現的“產業空心化”現象。因為第二產業的可貿易程度比較高，這種產業會直接受到到匯率的沖擊。而服務業可貿易程度比較低。

面對著一方面微觀層面呈現出日益嚴峻的“產業空心化”（就是大眾語言中的“脫實向虛”），一方面是宏大敘事的“促改革”，我在想，我們是不是可以找到能夠同時在“穩增長、促改革”兩個方面都聯結著的一個東西，以此來真正的做一點切實的事情？在我看來，人民幣匯率形成機制的改革和完善，避免美元繼續升值，而導致人民幣被繼續高估，應該成為此類事情之中的重中之重。

可能有人認為，2014年我們認為人民幣已經開始貶值了（按年末最後一個交易日計算，中間價貶值0.3%，市場價貶值2.5%），但是2014年美元指數升值了11.6%，刨除盧布，其它亞洲新興經濟體對美元平均貶值了11%，而人民幣按市場價也只貶值了2.5%，由此導致人民幣實際有效匯率至少全年升值5%左右。所以，整個2014年人民幣是“明貶實升”的一年。

人民幣實際有效匯率高估，會讓可貿易程度高的第二產業首先受到沖擊。所以，你觀察銀行的資產負債表中的壞賬，從產業上看，壞賬都集中於商貿（主要是大宗商品貿易）和制造業，都是可貿易程度高的行業；從地域上看，壞賬主要集中於沿海地區，因為沿海城市過去都是對外依存度高產業聚集的地區。由於實際有效匯率影響可貿易程度高行業的盈利能力，進而影響其資產負債率，沿著這個邏輯，你去觀察上市公司的資產負債率，你會發現：可貿易程度越高的行業資產負債率越高，可貿易程度越低的行業資產負債率就越低。

進一步地，人民幣實際有效的高低直接關乎中國經濟的榮衰。我們計算包括金磚四國、泰國、馬來西亞、印度尼西亞、捷克、波蘭、台灣、墨西哥在內的11個經濟體實際有效匯率的平均值，然后將人民幣實際有效匯率與之進行比較，你會發現每當這些經濟體的有效匯率平均值比人民幣高的時候，就意味著中國的產品是有競爭力的，我們的經濟就很好；反之則很差。所以我就在想，既然這么多數據支援這個規律，為什么我們的人民幣匯率就是不能搞對？如果說繼續拿這個數字深入分析，你會發現中國的財政決算赤字率和這個也有非常一致關係。凡是人民幣匯率高都是決算赤字率比較高的時期，反之則比較低。中國的信貸信用擴張也是一致的。所以中國經濟從微觀到中觀再到宏觀的這一切，基本上都可以拿人民幣實際有效匯率的高估或低估來表現。

說我們現在要“適應新常態”，非常重要的一個原因就是沒有理解有效匯率對中國經濟的決定性作用，沒有使用匯率這把“鑰匙”。我念一段前美聯儲主席伯南克的話，他在《大蕭條》這本書的序言中說：“那些在大蕭條早期就放棄了金本位制的國家從大蕭條中復甦得更快。事實已經證明，這個穩健的實證發現是透徹地理解大蕭條本身以及一般的貨幣政策和匯率體系的影響的鑰匙。”。由於我們到目前還沒有用這樣的鑰匙，所以中國經濟的困局就無法破解。另外，我再念一段菲利普??阿吉翁（Philippe Aghion）的話，他在2014年《比較》第五期的文章《尋求競爭力：對中國增長政策設計的啟示》中的第一句話就是：“過去數十年間，發達國家的政府普遍將國內需求作為經濟增長的主要驅動力，但全球化的到來已經驅動這些政府逐步把注意力轉移到國內經濟的競爭力方面。也就是一個國家能夠將它的產品出口到國外的程度，……。”對於這句話，我的理解是所謂“刺激內需”的政策，早已經是過時的東西了；在全球化時代，一國產業競爭力是最重要的，這種競爭力長期依賴於勞動生產率的提高，短期則和貨幣政策緊密相連，實際有效匯率正是度量經濟競爭力的指標之一。其文章也並非說需求必須來自於出口，但能夠出口到國外並賺到錢，卻是一國產業具有國際競爭力的表征。

正是因為匯率如此之重要，所以，如果說我們把2015年理解為改革落實的關鍵年的話，我希望能夠把匯率改革作為重中之重。具體來說就是兩點，第一點繼續擴大市場價對中間價的波動幅度，而比這個更重要的是第二點，即要擴大中間價的日間波動幅度，通過人民幣對美元彈性的增強，利用市場機制避免有效匯率被強美元拖著被動升值。謝謝大家。