*ST廣夏 重整裁定背后的利益博弈

12月9日，銀川市中級人民法院裁定批準“重整計劃”，使耗時一年多的*ST廣夏（000557）重整案終于迎來轉機。

一波三折的重整之路

2002年2月，中聯實業股份有限公司基本以“零價格”獲得7590萬股銀廣夏股票成為第一大股東，由此開始了漫長的債務重組。復牌后的*ST廣夏股價也如同“過山車”般起落，令無數股民悲喜交加。

記者在調查中了解到，*ST廣夏自重組之后，一直風波不息，到2008年下半年，中聯公司又引進浙江長金公司對廣廈再次重組，可是均未成功，其根本原因就是兩次重組都是債務重組，不是用所謂的“資本公積金”轉為股權，就是用債務轉為股權，始終沒有注入有效的經營性資產，其結果是債務降低了，但股本大幅度增加，有效資產嚴重“縮水”。

2010年9月，銀川市中級人民法院做出裁定，受理北京九知行管理咨詢有限公司對銀廣夏的重整申請，*ST廣夏正式進入破產重整程序，公司股票停牌。此時的公司已經淪入“無資產、無資金、無主業、無收入、無經營場所”的“五無”狀態，甚至連嚴格意義上的實際控制人都缺失。經過反復論證，*ST廣夏破產重整管理人于2011年6月12日，推出了重整計劃草案，擬定寧夏寧東鐵路股份有限公司及其關聯方為*ST廣夏重組方。

*ST廣夏管理人副組長游念東介紹說，此次選擇寧東鐵路，不僅因為其主業突出，權屬清晰，資產負債率較低（低于15%），最大的一個亮點是其業績在未來相當一段時期可保持持續高速增長，在過去3年間其利潤總額由2707萬元增長到2.02億元，增長了7.5倍，今年利潤超過3億元。最重要的是，寧東鐵路為了確保債務重組的順利推進，同意付出極高的現金對價。

實際上，廣夏管理人曾經大開重組之門，但前后只來了4家意向重組方。其中有2家無論資產規模還是盈利能力都不符合上述要求，而實力稍強的另一家公司則要求高比例調整出資人股權和低價認購增發股票，最終與管理人未達成一致意見。寧夏政府為了徹底解決*ST廣夏的問題，才選擇了寧東鐵路。

煞費苦心的重整計劃并沒有獲得預期的效果。在今年6月29日的出資人會議中，此方案未得到超過三分之二股東的表決通過，在7月20日的第2次表決中，雖然出資人組的表決贊成率接近65%，但仍未滿足超過2/3的比例要求。

而在債權人組的表決中，盡管人數超過88%的債權人投下贊成票，但也因“一債獨大”的九知行的反對致使重整計劃草案未在該組獲得表決通過。

為維護廣大股東利益，公司管理人于今年8月1日，向銀川市中級人民法院遞交申請，請求法院批準＊ST廣夏重整計劃草案。12月9日，銀川市中級人民法院批準了“重整計劃”。

裁定背后的利益博弈

根據重整計劃，*ST廣夏將剝離全部資產，引入重組方寧東鐵路及其關聯方。重組方須向公司提供約3.2億元用于支付重整費用、共益債務和清償債權等，而后通過定向增發等方式向*ST廣夏注入凈資產評估值不低于40億元的優質資產，且重組完成后上市公司連續三年凈利潤合計不低于10億元。

“到10月底，寧東鐵路利潤已達2.9億元，目前運力已經突破3000萬噸，未來公司將圍繞鐵路運輸大力發展鐵路、公路等物流業和煤炭貿易，成為一個以鐵路運輸為主的大型國有物流企業。我們不僅能保證三年合計超過10億元的凈利潤，而且能保證公司盡快恢復持續經營能力和盈利能力。”寧東鐵路董事長鮑金全說。

根據出資人權益調整方案，*ST廣夏第一大股東浙江長金實業有限公司讓渡70%所持股份。其余股東持股數量在50萬股以上的部分讓渡18%，50萬股以下（含50萬股）的部分讓渡12%。如此計算，中小股東的平均讓渡比例為14.6%。全體股東共計讓渡約1億股，這部分股權由重組方受讓。

“根據擬訂的重整方案，其實各方的利益都有了保障，可為什么參加投票的還會有30%投反對票呢，主要還是出于利益博弈的心理，反對者認為銀廣夏一定不會走破產清算程序，但是這種盲目博弈極有可能導致數敗俱傷。真要是銀廣夏進入了破產清算程序，所有股東的投資都將歸零。”管理人副組長、北京金杜律師事務所合伙人律師鄭志斌說。

重整風波的警示

鄭志斌說，重整從來都是“眾口難調”，*ST廣夏除了股東、債權人、意向重組方三大利益主體以外，還有諸多的、復雜的利益關系相互交織、互相牽扯和制約，因此重整的難度極大。

在*ST廣夏的重整中有不少問題屬于“重大無先例”，管理人的態度是不回避、不擱置，積極探索依法解決的途徑，不給今后的資產重組留隱患。

*ST廣夏重整“風波”不斷，在中國資本市場上是第一例在重整計劃草案被出資人和債權人“雙否”后仍被法院裁定批準的案例。法律界人士對此認為，*ST廣夏無論是重整成功還是被宣告破產清算，都將對未來中國股市產生重大影響。

銀川中院審理*ST廣夏重整案的審判長吳國榮向記者解釋說，按照《破產法》的相關規定，進入重整程序的上市公司，只要重整計劃中的債務重組方案能體現對普通債權的清償率遠高于清算背景下的清償比例，對出資人的權益調整能夠體現公平、公正，經營計劃具有可行性，法院就可以考慮批準重整計劃。當然，寧東鐵路最終能否注入還需要過*ST廣夏股東大會和證監會行政審批這兩關。

從制度上來說，破產重整公司還存在資產注入無法完成的風險。重整結束后的下一步就是資產注入。

由于利益博弈、重組方資質以及宏觀政策等諸多原因，在已完成破產重整的30多家上市公司中，成功實施資產注入從而令企業真正獲得新生的并不是全部。*ST廣夏出資人權益調整方案被法院裁定通過后，資產重組方案如果不能獲得股東大會支持，*ST廣夏還將再度淪為一家“空殼”公司。

鄭志斌說，如果真走到破產清算這一步，*ST廣夏無疑將開創中國證券市場上首家上市公司破產清算的先河，廣大股東將為自己的投資選擇付出代價。

實際上，二級市場惡炒破產重整上市公司股價的風險很大，投資者必須重新客觀認識到實行破產重整的企業均是資不抵債的企業，一旦破產清算，依法律規定，債權人利益應當優先于股東利益，*ST廣夏由于是負資產公司，廣大股東將血本無歸。但是，啟動破產重整的30多家上市公司均是“不死鳥”，至今無一例淪入破產清算行列，這也是股民樂于在二級市場賭重整股的重要原因之一。