申萬：表外融資縮減 股權融資口徑亟需擴展

央行昨日公布2014年社會融資規模初步統計報告。2014全年社會融資規模16.46萬億元，較2013年少8598億元。其中，人民幣貸款增加9.78萬億元，同比多增8900億元；外幣貸款折合人民幣增加3554億元，同比少增2294億元；委派貸款增加2.51萬億元，同比少增396億元；信托貸款增加5174億元，同比少增1.32萬億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1285億元，同比少增9041億元；企業債券凈融資2.43萬億元，同比多6142億元；非金融企業境內股票融資4350億元，同比多2131億元。

我們認為，去年全年社會融資規模的一個突出特點是銀行表外融資大幅縮減，而其背后的融資體制結構性變化可能要求社會融資規模中股權融資的口徑有所擴展，以真實反映全社會融資狀況。具體而言：

第一，盡管經濟增速下滑，實體經濟需求較為疲弱，但人民幣貸款仍大幅增加，央行四季度貨幣政策寬鬆效果顯著，適度寬鬆的貨幣政策基調有利於穩增長目標的實現。盡管受經濟增速下滑、實體經濟需求減弱的影響，社會融資規模同比減少近8600億，但人民幣貸款大幅增加達8900億元，其中去年11月、12月兩個月人民幣貸款即同比增加約4400億元。央行去年采取定向降準、結構性短期貨幣政策工具、降息等寬鬆貨幣政策手段促進銀行間市場資金成本下降，提升實體經濟間接融資需求，寬鬆效果立竿見影。但應注意到資金成本的普遍下降可能引發銀行體系風險偏好下降，對中小企業融資影響難言正面，更多地有助於穩增長目標的實現。

第二，表外融資規模迅速下降，反映房地產、地方政府等方面融資體制的結構性變化。2014全年，委派貸款（主要包含同業頻道的表外業務）、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票三項主要反映表外融資規模的指標合計同比少增僅2.3萬億元，成為社會融資規模減少的主要原因。表外融資規模的迅速下降反映兩大結構性變化：一是房地產行業銷售低迷、投資下降、風險提升，使得過去幾年房地產行業表外融資需求大、利率敏感低的局面根本性改變；二是2014年以來對地方政府借助融資平臺等進行的融資行為實施嚴厲的約束，使得表外融資的另一主要需求亦偃旗息鼓。兩大結構性變化使得未來幾年表外融資仍難以短期內快速反彈。

第三，當前的社會融資規模統計口徑無法囊括ppp等全新的融資形態，股權融資口徑亟待擴展。2015年地方政府平臺融資將戛然而止，取而代之的將是基於政府與社會資本合作（ppp）模式的項目實體融資體制。ppp模式的基礎是政府與社會資本共同以股權融資形式組建的項目實體公司，但在當前的社會融資規模統計口徑內，只有經由金融機構進行信用中介（間接融資），或經由資本市場實現的直接融資（債權和股權），才會被計入社會融資規模，而2015年及以后將大規模推廣的ppp模式中，社會資本參股ppp項目並不經由資本市場，亦無需金融機構信用中介，因而無法包括在社會融資口徑之中。但這一部分股權融資很大程度上成為原先地方政府平臺融資的一種更高效率的替代，而后者卻被包含於社會融資規模之中。因此未來社會融資規模中股權融資口徑亟需擴展以包含ppp項目股權融資，否則與之前的社會融資規模統計無法進行縱向比較。這一問題值得注意。

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