華泰長城:四季度油脂市場行情分析

歐債危機愈演愈烈，全球經濟增速放緩，市場對經濟二次探底擔憂加劇，外圍宏觀經濟環境惡化，拖累整體商品市場；美國農業部9月份供需報告意外上調美豆單產及其產量，導致市場對美豆進一步減產的預期落空；宏觀經濟環境的惡化以及自身可炒作題材的弱化，引發資金撤離農產品市場，美豆出現大幅回調，受此影響，國內油脂也持續下挫，并創年內新低。上周美豆在歐債危機得到暫時緩解，且10月份供需報告利多的情況下，展開了一輪近10%幅度的反彈，目前來看，反彈已經到位，而受宏觀方面的影響，短期面臨再度回落的風險。

第四季度，就自身基本面而言，美豆產量下滑，庫存依然處于歷史低位水平，未來供需依然偏緊；第四季度為油脂消費旺季，需求會有所增加；不過第四季度全球大豆供應充足；且未來幾個月國內油脂進口量維持較高水平，因此國內供應壓力會有所上升。綜合而言，第四季度油脂自身基本面呈中性，供需矛盾并不尖銳，在這樣的背景下，未來油脂市場的走勢更大程度上將取決于宏觀經濟的情況，若宏觀經濟環境有所企穩，油脂可能會止跌反彈；但若債務危機進一步發酵，全球經濟局勢持續惡化，則大宗商品市場泥沙俱下，油脂價格也將難逃繼續下行的命運。

1、國際宏觀經濟形勢不容樂觀，拖累整體商品市場

歐美經濟增速出現放緩，歐元區主要經濟體二季度GDP增速僅為一季度的一半左右，其中德國0.1%的增速大大低于一季度的1.3%水平，美國二季度GDP增速也由1.8%下滑至1.3%；同時，制造業采購經理人指數不斷下滑，其中8月歐元區整體PMI已經跌出榮枯線50%水平；消費者信心回落明顯，具有代表性的美國密西根大學消費者信心指數大幅走低，9月初僅為57.8，創了30年的低點。在糟糕的經濟增速背景下，歐美長期高額負債的負面效應開始顯現，歐洲主權債務危機由希臘、葡萄牙等國家向意大利、西班牙、法國等核心國家縱深（9月13日穆迪下調法國兩家銀行信用評級；20日，標普下調意大利主權信用評級），歐債危機愈演愈烈，引發市場極大的恐慌，“金豬五國”國債的違約掉期CDS價格近期大幅攀升，也反映了市場對債務違約的擔憂，受其影響，全球股市及商品市場大幅下挫。目前來看，歐美的救市措施、以及相關的經濟刺激政策效果有限，短期內歐洲主權債務危機難以有效緩解，且目前有向銀行業蔓延的跡象，后期不穩定因素也將會逐步釋放，在這樣的背景下，國際宏觀經濟形勢難言樂觀，這將對整體商品市場形成拖累。

2、美豆庫存使用比仍處歷史低位水平，供需趨緊格局未變

美國農業部在10月份的供需報告中將美豆單產由9月份的41.8蒲式耳下調至41.5蒲式耳，美豆產量預估也小幅下調，但相比于此前幾個月的預估以及去年的產量仍然有明顯的下滑，本年度美豆減產已成定局，11/12年度美豆庫存使用比預估為5.11%，較上一年度下滑1.43%，處于歷史低位水平（圖1），因此美豆供需偏緊的格局并未改變。

圖1：美豆庫存使用比

數據來源：USDA，華泰長城期貨

3、第四季度，全球大豆供應尚且充足

雖然本年度美豆產量出現下滑，而且2011/12年度，全球大豆供需預計將進一步趨緊：

2011/12年度全球大豆庫存使用比為24.07%，較上一年度的27.58%下滑3.51%（圖2）。但由于09/10及10/11年度南美大豆均豐產，供應相對充足，今年秋季南美大豆庫存預計將達4530萬噸，較去年同期增加720萬噸，為歷史新高（圖3）；而10月份之后，北半球大豆也開始逐步上市，根據美國農業部最新的報告預計的美豆產量來計算，今年秋季全球三大主產區（美國、巴西、阿根廷）大豆供應較去年同期增加250萬噸（圖4），應該說第四季度，全球大豆供應還是較為充裕。

圖2：全球大豆庫存使用比

數據來源：USDA，華泰長城期貨

圖3：秋季南美大豆庫存

數據來源：USDA，華泰長城期貨

圖4：秋季大豆供應

數據來源：USDA，華泰長城期貨

4、第四季度需關注美豆出口銷售及南美播種情況

目前來看美豆減產基本已成定局，之后產量的階段性影響會逐步減弱，需求將成為影響

市場走勢的關鍵因素。四季度為油脂油料消費旺季，也是美豆出口銷售最為集中的時候，不過由于今年美豆供應趨緊，而南美供應相對充裕，使得最近幾個月市場放緩了對美豆的采購，轉而增加了對南美的采購需求，截至目前，2011/12年度，美豆出口銷售同比下滑了25%（圖5）；另一個會影響美豆出口的因素是匯率，9月份巴西貨幣雷亞爾大幅貶值，貶值幅度超過10%（圖6），這將削弱美豆的出口競爭力，同時導致巴西農民銷售意愿加強，對盤面也會造成一定的壓力。

圖5：美豆出口銷售

數據來源：USDA，華泰長城期貨

圖6：美元兌雷亞爾匯率

10月份之后，巴西大豆播種將會全面展開。從目前巴西當地各家機構的預測來看，由于玉米種植效益好于大豆，兩者的面積之爭或將使得巴西與阿根廷的大豆種植面積僅小幅增加，甚至也有可能出現略微下滑的局面。再者前期市場傳聞南美可能再度遭遇拉尼娜天氣，從目前的情況看，市場有輕微拉尼娜跡象，但是能否形成強拉尼娜仍需關注。

5、未來三個月油脂進口量預計將維持高位水平，國內供應充足

年后至今，國內港口進口大豆庫存水平基本維持在600-650萬噸的水平，較前面兩年有較大幅度的提升，不過隨著產壓榨產能的快速擴張，未來這樣一個高庫存水平或將成為一種常態。未來三個月大豆進口量預計將趨于上升，油廠供應壓力會有所增加，且第四季度油脂進口量水平預計也將維持高位水平（圖7），國內供應較為充足。

圖7：中國植物油月度進口量

數據來源：中國海關、華泰長城期貨

綜上所述，當前國際宏觀經濟形勢不容樂觀，對整體商品市場形成拖累；而從自身基本面來看，下一年度美豆及全球大豆供需趨緊格局未變，不過第四季度北半球大豆逐步上市，南美庫存還處于高位水平，全球大豆供應還是較為充足，暫不會出現供應緊張的局面，屆時需要關注整體的需求以及南美大豆的播種情況；而第四季度隨為油脂消費旺季，但由于進口量預計維持高位水平，因此國內供應充足。整體而言，第四季度，美豆及國內油脂，在自身供需矛盾并不尖銳，而外圍宏觀環境不確定性風險加劇的背景下，其走勢很大程度上要受到宏觀經濟環境的影響，若宏觀經濟環境有所企穩，油脂回歸自身基本面，后期可能將止跌反彈，并有可能走出一波上漲行情；但若經濟環境進一步惡化，導致全球經濟二次探底，則大宗商品泥沙俱下，油脂價格也將繼續下行。

6、技術分析

情景一：宏觀經濟環境深度惡化，全球主要經濟體陷入雙底衰退，商品需求大幅萎縮

情景二：經濟二次衰退風險下降，貨幣供應依然寬松，消費上升，四季度至明年上半年油脂供需趨緊