股價中的"估值糾結"

股市投資，就其內容來說是五花八門，就其觀點來講可謂千差萬別，但不管怎么變化，有一件事是股市投資者必須面對的，這就是“估值”。無論是篤信價值投資的“巴菲特派”，還是信奉歷史規律的技術派，都希望買進價值被低估的股票，同時把高估值的股票賣出去，而究竟哪些股票被高估，哪些又被低估，就要靠估值來甄別了。

技術派鼻祖查爾斯·道相信，股票估值取決于趨勢，用他的話來說就是：當潮水不斷刷新岸邊竹竿上的水印時，說明股票價值還沒有達到應有高度；而當岸邊竹竿上的水印節節下降時則說明股票價值還未見底。這種股票估值法，被后人稱為“道氏理論”。但很顯然，這其實不是什么理論。因為作為理論的基礎，查爾斯·道的假設就錯了。按照他的邏輯，股價就像潮漲潮落一樣有規律，但后人的研究證明：股價根本就是一個隨機游走的過程。

對股票估值真正有理論價值的觀點，是早期被巴菲特的老師格雷厄姆頻繁使用的凈現值法，這個方法比道氏理論進步的地方在于，把股價波動的不確定性引入股票估值中，也就是所謂的折現率。但這只是個邏輯關系，真正操作起來幾乎不可行，因為依據今天的信息，我們該如何確定折現率呢？盡管當今很多資產定價理論依然以折現法為依據，但別忘了，任何資產定價理論或模型都是依據當前信息來判斷所謂的“當前合理價格”，而非資產價值。兩者的區別在于：前者給出的是一個依據當前市場信息推算出的不存在套利機會的價格；而后者則是要通過實際交易得到驗證的真實結果。這就像帶兵打仗一樣，設計殲滅敵人的圈套，只是根據情報的一種設想，敵人能否真上鉤，還得看敵人是否如你所判斷的那樣蠢，戰場上沒有一個指揮官可以根據自己的設想來確定戰爭結果，股市投資也是一樣。

于是，股價中的第一種估值糾結就來了：到底如何讓我們的判斷更接近未來的實際結果呢？在滬深股市投資者中，用市盈率對股票估值是既時髦又備受信賴的方法，我常聽有人說股價虛高了，或者股價偏低了，依據往往就是市盈率。那么，這樣的估值真的可靠嗎？去年上半年，我多次在本欄撰文說明我的觀點，用市盈率對股票估值是非常錯誤的做法，其致命的錯誤在于兩點：一是它以預期為事實，假定股價按照預期來運行，這和前面說過的用折現率對股票估值如出一轍，同樣不可靠。更糟的是，這些人在用市盈率對股票估值時所選用的基準，是其他市場上市公司的市盈率，比如用美國公司市盈率和滬深上市公司市盈率作比較，這就好比用美國人的膚色來衡量中國人的皮膚白不白一樣荒唐。

也有人用基本面給股票估值，盡管有效市場理論并不相信基本面分析可以發現套利機會，但并未否認其估值作用。一般而言，股市是經濟的晴雨表，即便像A股市場這樣并不成熟的股市，也不能證明其對實體經濟反映就缺乏準確性了。但沒有實體經濟的支撐，股市就不會上漲或下降了嗎？這實實在在是困擾投資者的另一個估值糾結。

說資產的價值是預期與風險的均衡，實際上是把資產的預期收益率與風險溢價緊密結合在一起了，于是，在企業預期收益短期不變的邏輯框架下，無風險收益率的變化就很有可能影響股票的估值。比如在本幣升值的情況下，也許升值并未帶來經濟的向好預期，但升值導致的國債利率下降必將降低企業的資本化率，從而使企業市值上升，并最終反映在企業的股價中，這種變化恰恰是基本面分析無法解釋的。類似的情況還會發生在通脹或通縮時。拋開對經濟的影響，僅從估值角度看，就足以證明通脹打壓股市，而通縮助推股市的結論。今年A股市場的“10月暴漲”和眼下的暴跌，都可以在這個邏輯框架內找到答案。

然而估值糾結不僅這些，人們總還是希望能找到確切的估值方法來準確地找到股票的價值。有人甚至堅信可以建立某種真正發現價值的模型，以此來戰勝市場。很遺憾，至今沒有人成功，而根據我的判斷，永遠也不會有人能取得這樣的成功。因為如能建立起預測股價的數學模型，那就可以把這個模型的具體內容抽象掉，然后運用這個模型預測任何事，包括我們的命運，你會相信嗎？

這么說來，估值糾結還得繼續下去了。不過，我希望下面這個故事能給那些苦于身陷估值糾結的投資者一點啟發。據說有個書呆子，他的自行車鏈條每當腳踏輪盤轉7圈時就會掉下來（俗稱“掉鏈子”），于是他在輪盤每轉到第6圈時向回倒一圈，然后繼續前行。很多機靈人笑他呆，干嗎不送到修車行把自行車徹底修理好呢？然而哲學家卻告訴我們，書呆子才是最聰明的，因為誰能保證修好的自行車永不掉鏈子呢？如果每7圈必然掉鏈子，而每6圈倒一圈即可解決的話，書呆子的方法不就是永恒的自洽么？