人民幣貶值是進是退？

柳瑾 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

自10月底提示人民幣貶值趨勢將起（詳見筆者《人民幣近期或重啟新一輪貶值進程》一文）已經過去一段時間，市場已經基本承認了貶值趨勢已經發生，但是對於貶值是大反轉還是短期小趨勢市場眾說不一，甚至還有觀點在貶值趨勢已啟后仍堅定看多人民幣。筆者對此都不太認同，而是認為：這波人民幣貶值既非扭轉2005年2010年匯改以來升值趨勢的大反轉，也非短短十天半個月就會結束的小波動，而是一波與2014年2月到6月貶值、6月至10月升值同級別的中期貶值，也就是央行層反復提及的新常態：匯率雙向波動中的一波。而均衡區間大約在6.0～6.4之間。

圖：人民幣近期貶值是匯改后升值趨勢進入均衡區間中的雙向波動的一級（紅色為在案人民幣價格CNY；黃色為離岸人民幣價格CNH；紫色為CNY和CNH之間的匯差；周線級別）數據來源：Thomson Reuters

1.人民幣長期平穩的動力（2015年內或更長期間大幅雙向波動）

人民幣國際化不能允許人民幣貶值

自中國2005年和2010年匯改以來人民幣進入了主動升值的大周期，我們首先需要明確的是匯率的大周期變化必須要符合國家發展的大戰略，因為人民幣匯率形成機制並非是完全市場化的，而是結合政府主導和市場博弈兩者的“雙軌制”模式，或者稱為市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，因此我們根本不能僅僅根據經典的經濟理論規律去分析人民幣匯率的變化。兩次匯改的背景是，中國完成了通過廉價出口后積累了大量資產后，不能再以低廉的匯率標價這些資產，由此產生了匯率升值的長期趨勢，而當前的主要戰略人民幣國際化需要國際人民幣的持有者愿意持有人民幣，首先需要愿意以此作為計價和結算貨幣，之后進而作為儲備貨幣，這些都不能主動驅使人民幣貶值，否則國際化進程將夭折，更大的戰略利益受到損失。

外貿為主的經濟結構持續帶來人民幣購買需求

外貿作為國家經濟增長的三駕馬車之一雖然已經進入下行趨勢，未來的結構調整必將逐步降低其地位，但當前在經濟結構中的地位仍不能忽略，外貿企業的外匯占款也是當前央行基礎貨幣供應的重要項目之一，只要經濟結構的調整還沒有完成（這個過程至少需要三到五年），外貿為主的模式就仍然會保持外貿順差，從而推升人民幣匯率。而外貿企業即使可以不必強制結匯，但最終采購、工資等成本仍需要人民幣來支付，購買人民幣的實際需求將推升人民幣的。

圖：經常項目順差的趨勢完全沒有改變

資本賬項目開放進度難以帶動人民幣賣出需求

資本賬項目的開放雖然在加快，但是從資本賬項目來看，中國仍沒有改變吸引外資為主、國際投資為輔的格局，資本賬項目的順差仍然是短期內難以改變的格局，經常帳項目和資本賬項目的雙順差帶來諸多問題，然而改變的過程不是一蹴而就的，國家的戰略是希望鼓勵境內資本到境外投資，從吸引投資轉而在全球范圍內釋放投資，最終成為資本賬項目的逆差，然而這個過程因為種種原因尚未形成趨勢，而后果就是人民幣從資本賬戶來看仍是買入需求-即境外美元投資以買入人民幣的形式進入境內。

利率的階段性波動

為穩增漲、降低企業融資成本，11月21日的降息及之前的一系列舉動已經啟動了利率降息周期，然而這個周期並非是一成不變的，其中有兩個可能產生重要變數的因素：第一是利率市場化的最後一步-存款利率上限的開放，這將帶來短期內銀行、可能還包括未來獲得牌照的私有銀行為了攬儲而激進的提高利率的過程，根據國際上利率市場化的經驗來看，這是普遍規律；第二是未來隨著原油企穩、通縮轉弱，央行利率政策不能進一步寬鬆的壓力。原油一旦在2015年企穩，通縮壓力減輕，不斷寬鬆的余地就將減小，利率的反彈就成為可能。而利率階段性反彈帶動的就是人民幣匯率的階段性反彈。

圖：資本賬項目長期仍然以順差為主

2.人民幣中期貶值的動力（貶值區間6個月左右）

中美利差的縮減導致套利資本逐漸退出中國

隨著美聯儲的加息加息進程開始逐步啟動，和中國利率降息進程的啟動，造成中國和美國之間的利差開始逐步降低，進而導致之前涌入國內的套利資本開始逐漸撤出，從而降低了人民幣的購買需求。

美國實際利率提升

美國11月初結束中期選舉后，參眾兩院都被共和黨控制，而根據美國憲法美聯儲直接向美國議會負責，共和黨的政治意向較為激進，更加傾向於推動美聯儲加快加息進程，去年11月12日，美聯儲正在試驗的回購利率TDM-Term Deposit Facility 已經從長期以來的穩定的利率水平0.26上升到0.27，隨后11月13日操作上漲為0.28，11月20日操作上漲為0.29，以至最新一次11月26日上漲為0.30%（美國公布的基準利率為聯邦基金利率0～0.25%）

圖：美聯儲除了不斷的前瞻指引預期之外，事實已經啟動了加息的步伐

中國實際利率降低

中國央行其實自2014年以來就以公開市場操作和PSL、SLF等創新公布不斷系統性的或定向的降低實際利率。自2014年11月21日降息后，事實上貨幣政策已經由之前的“穩健偏寬鬆”進入了“寬鬆偏穩健”的主基調。除了通脹壓力減小甚至潛在通縮外，穩增漲尤其是降低企業融資成本成為這次降息的主要目的。為了系統性解決融資難的問題，國務院又出臺了“融十條”，其中涉及的重要一點就是將非銀行金融機構的同業存款轉為正式存款，由此市場預期的降準成為壓低市場利率的主要動力，然而央行在12月24日的檔案中表示，初步設定規模約2萬億的非銀金融機構同業存款存款保證金比例為零，雖然沒有如預期的降準，但等於變相的增加了商業銀行的貸款能力，緊接著12月26日的央行387號文更是通過調整存款口徑的方法，變相釋放了5.5萬億的商業銀行信貸能力（同業往來項下統計的存款納入各項存款范圍：包括存款類金融機構吸收的證券及交易結算類存放、銀行業非存款類存放、SPV存放、其他金融機構存放及境外金融機構存放）。

然而，計算下來釋放的流動性恐怕很難進入實體經濟、降低融資成本，反而會進入股市。

截至12月26日90天銀行同業拆借利率4.85%（同業存款利率不一，我們簡單的銀行同業拆借利率代替，以而在12月25日利率為6.0%）；截止到11月22日的銀行貸款利率是6%；截止到11月22日的銀行存款利率是2.35%；（考慮各個銀行上浮空間及以7天通知存款等，利率大概在2.5%～3%之間）

也就是說同業存款進入實體行業所產生的利差只有1%左右，在加上一直以來存在的銀行提高資本充足率對抗房地產和債務違約風險的壓力，銀行加強信貸的動力並不充足，反而會轉為進入更高利率的理財產品市場（其實質是銀行借助信托等名義以信托計劃形式借貸給證券公司，實現券商的融資8%～11%左右的高收益），而進入股市的利差會高達4%以上（以最低利息的9%計算減去同業成本4.85%）。

從而推高股市，而遲遲不能降低實體融資。這樣就造成在銀行結構性改革沒有完成的前提下，央行為了完成國家降低企業融資成本的目標，只能不斷的釋放流動性，從而壓低人民幣匯率。

圖：2014年以來隨著各種形式的寬鬆，利率逐漸呈現下行趨勢（1～10年期的IRS利率互換利率）

圖：中美之間的利差在逐步趨勢性縮減(中國10年期國債收益率代表國內利率-紅色；美國十年期國債收益率代表美國實際利率-綠色；紫色為其兩者的利差)

美元升值周期明確啟動導致匯率貶值外生因素

美元在突破90的重要關口后將呈現加速升值趨勢。美元的升值將直接導致以美元為相對水平計算的人民幣匯率出現貶值。除了以上提到的美國的TDF利率在提升外，歐洲央行和日本央行繼續新一輪的寬鬆只是時間問題，歐洲央行預計在2015年第一季度寬鬆，日本央行大概率也是如此。因此歐元和日元的加速貶值將成為重要的美元加速突破的推動力。

穩增漲、保就業的客觀需要

國內宏觀經濟的重要目標是穩增漲，穩增漲中重要的一環是確保三駕馬車之一的外貿增長。貶值以確保外貿復甦不僅僅是確保整個GDP水平達標，更重要是確保系統性風險的底線之一就業的穩定，只有就業穩定才能確保社會的穩定。當前有部分觀點認為國家為了調結構不可能對外貿繼續大力扶持，然而要知道外貿企業雇傭的勞動力占比相當大，一旦外貿企業大量破產，最終將導致失業大量增加的社會化問題。

然而人民幣匯率的貶值卻不會一帆風順的進行，匯率貶值過於迅速，將導致大量資金外流，從而給本已經面臨通縮局面的經濟帶來更大沖擊，尤其是如果對房地產和債務造成沖擊影響就更為不利，因此我們看到央行在人民幣啟動貶值后，開始逆向操作，意圖期望貶值的節奏不要過快、以可控的模式貶值。我們從這波貶值開始后在岸人民幣匯率的貶值和央行確定的人民幣匯率中間價之間的背離可以看出。因此，匯率貶值會以波浪漸進的方式進行。

圖：人民幣匯率中間價（紅色）與在岸人民幣匯率之間的背離

而且從遠期的估值水平來看，匯率貶值短期內也會調整一下然后再度貶值。從圖中我們可以看到，當前即期匯率的貶值水平已經超越了3個月后遠期的貶值水平。

圖：人民幣在岸即期匯率在12月8日后出現了即期貶值幅度超越遠期（3個月NDF）貶值的趨勢

結論：因此，人民幣匯率在2015年或更長的長期區間內大概率是保持大幅雙向波動、整體平穩的趨勢。而在大約2015年6月前的中期區間貶值，這波貶值的目標位6.4左右。

(作者系中糧期貨研究院副總監)

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