人民幣跨境結算如何影響國內流動性

鐘正生?國信證券首席宏觀研究員

近年來人民幣跨境結算加速發展，尤其是人民幣跨境凈流出規模迅猛攀升，造成國內資金池里有很大一部分水（人民幣資金）外溢至境外；而境外人民幣清算中心的相繼落成，也意味著這部分外溢資金未必就會很快回流國內，相反可能會以“體外循環”的形式存在。這樣，我們在分析國內資金面的松緊，及相應地預判貨幣政策的松緊時，就必須更加關注這一“漏損”。在這篇報告中，我們重點分析了人民幣跨境結算對國內資金面的影響機制，量級度量和政策影響，應該說這是分析國內資金面的新視角、新變量。

我們的分析表明：人民幣跨境結算影響國內資金面的機制：人民幣跨境結算凈支付，無論是清算模式下境外清算行準備金的增加，還是代理模式下境內代理行境外人民幣同業存款的增加，實際上都可能意味著境內的基礎貨幣投放減少了；加之央行發覺池子里的“水（人民幣資金）”多了，於是迫不及待地要“抽水”，但卻忽視了可能有越來越多的“水”已漏損並滯留境外了，這種“過度沖銷”自然也會給國內資金面帶來趨緊壓力。

人民幣跨境結算影響國內資金面的量級：我們以人民幣跨境收付差額來近似度量人民幣跨境凈流出（入）的規模。這大部分時間中，人民幣匯率都存在較強單邊升值預期，因此人民幣跨境凈流出規模不斷擴大。不過，2012年和2014年3月至今，隨著人民幣匯率貶值預期不斷升溫，人民幣跨境凈流出規模大幅收窄。由此引申的一個推論是，人民幣匯率的堅挺，對於人民幣國際化，即人民幣走出去是必不可少的。

人民幣跨境結算對貨幣政策調控的影響：考慮到貨幣乘數的潛在高估，以及央行過度對沖外匯占款的可能，那么境外留存的人民幣規模越大，則（利用M2增速目標和貨幣乘數）推算的境內基礎貨幣供需缺口實際上會更大。所以，一個合理推斷就是，如果央行還是秉承“管好流動性總閘門”的偏中性取向，還是按照推算的基礎貨幣缺口來進行流動性操作，那么今年的資金面可能很難出現實質性的寬鬆。對目前仍然持有較為濃厚的貨幣政策放松預期的資本市場來說，這應該是一個不折不扣的警醒。

從外匯形成到基礎貨幣投放：分析國內流動性的傳統路徑

2014年3月以來，我國每月新增外匯占款呈持續下跌之勢。金融機構外匯占款從3月的1892.0億元迅速下降至10月的660.1億元，6月和8月更是一度跌至-882.8億和-311.5億；貨幣當局外匯資產（央行口徑下的外匯占款）從3月份的1741.3億下降到了10月份的20.2億，其中6月、7月和9月新增外匯占款均為負值，分別為-867.6億、-2.40億和-134.0億元（圖1）。截至2014年11月，央行口徑下的新增外匯占款僅0.77億，與上年同期2.11萬億相比，下降超過50%。外匯占款一度成為我國基礎貨幣投放的主要渠道，所以外匯占款趨勢下滑必然會對國內整體資金面松緊，以及央行的流動性管理帶來重要影響。

本文中所指的外匯占款，是金融機構人民幣借貸收支表中資金運用方的“外匯占款”項目。還有一個貨幣當局資產負債表中的“外匯”項目，是央行口徑下的外匯占款，在本文中我們用央行外匯資產表示。為了更清晰地分析外匯占款的變動及其影響，我們首先需要厘清跨境資本流動的全過程，了解從外匯形成到最終基礎貨幣投放的一系列流程（圖2）。這一過程瑣碎而技術，但詳加考察仍是頗有裨益的。

流程①：我國參與國際資本流動的市場主體包括非銀行金融機構、企業、個人、商業銀行和中央銀行。其中，中央銀行主要通過央行間貨幣互換從金融市場上獲得外匯。由於貨幣互換操作頻率較低且一般規模較小，因此非銀行金融機構、企業、個人和商業銀行是我國參與國際資本流動的主體。非銀行金融機構、企業和個人獲得外匯主要有四種途徑：貿易往來、國際直接投資、國際借貸和國際金融市場交易；商業銀行則主要通過國際金融市場交易和對外投資收益獲得外匯。因此，我們可以將我國外匯形成、流入及流出的途徑大致歸為三種：貿易往來、國際直接投資和國際金融市場交易，這三種途徑分別對應著貿易順逆差、FDI和熱錢。

流程②：國內部門取得外匯以后，並不必然轉化為外匯占款。外匯占款本質上是一個人民幣概念，即只有當外匯轉化為人民幣存款時，才形成了外匯占款。企業或個人獲得外匯后，如果當期不向商業銀行結匯，外匯以外幣存款的形式存在，那么此時對整個國內部門而言，資產負債表上“國內存貨”減少、“國外資產”增加1，金融機構借貸收支表上的“外匯占款”項目並不發生變化；企業或個人獲得外匯后，如果當期向商業銀行結匯，那么此時對整個國內部門而言，資產負債表上依然是國內存貨減少、國外資產增加，但由於此時外匯已經轉化為人民幣存款，金融機構借貸收支表上的“外匯占款”項目增加。也就是說，若不考慮商行向央行售匯的過程，只有在企業、個人向商業銀行結匯之后，外匯才會轉化為人民幣存款，此時才形成外匯占款。且外匯占款一旦形成以后，無論商行是否將代客結售匯賬戶向央行售匯，都不會影響外匯占款的數額。企業或個人向商業銀行售匯的過程則與上述流程相反。

流程③：企業和個人向商業銀行結售匯形成新增外匯占款，這一過程並不產生國內基礎貨幣的投放。只有當商業銀行將代客結售匯賬戶向央行結售匯時，央行買入外匯造成貨幣當局外匯資產（央行口徑下的外匯占款）上升，這一過程才最終產生了國內基礎貨幣的投放。如果商業銀行將代客結售匯賬戶余額全部向央行結匯，那么新增外占、央行外匯資產增加、基礎貨幣投放規模一致；如果商業銀行只是將代客結售匯賬戶余額的一部分向央行結匯，那么央行外匯資產和基礎貨幣投放規模就要小於新增外占。然而流程③中最為特殊的一點是，除了代客結售匯，商業銀行還可以自身向央行售匯。此時新增外占不變，央行買進外匯，貨幣當局外匯資產增加，基礎貨幣投放增加，央行外匯資產和基礎貨幣投放就要大於新增外占規模。商業銀行向央行結匯的過程則與之相反。

截止2014年11月，我國貿易順差接近2萬億，同期央行口徑新增外匯占款僅0.77萬億，兩者差額超過1萬億。2014年以來，人民幣單邊穩定升值預期的消逝，造成私人部門結匯意愿下降，而私人部門持有外幣或者外匯資產的結果就是，我國國際收支平衡表中“金融”項下的逆差不斷擴大。這最終導致了去年新增外匯占款與貿易順差數額變化之間明顯的背離趨勢。

人民幣跨境結算：影響國內流動性的新變量

在上述分析中，我們其實假設國內人民幣資金是在一個封閉的水池里。但事實上，近年來人民幣跨境結算的加速發展，尤其是人民幣跨境凈流出規模的迅猛攀升，造成國內資金池里有很大一部分水（人民幣資金）外溢至境外。而境外人民幣清算中心的相繼落成，也意味著這部分外溢資金未必就會很快回流國內，相反可能會以“體外循環”的形式存在。這樣，我們在分析國內資金面的松緊，及相應地預判貨幣政策的松緊時，就必須更加關注這一“漏損”。

對此，我們需要條分縷析地分析如下三個問題：

問題1：人民幣跨境結算影響國內基礎貨幣的機制是什么？

我們以人民幣跨境貿易結算為例。人民幣跨境貿易結算業務有兩種操作模式：清算模式和代理模式。清算模式指境內企業先通過境內代理行，境內代理行通過人民銀行，人民銀行再通過香港、澳門地區人民幣業務清算行（中銀香港、中銀澳門）與境外企業完成人民幣資金跨境結算和清算（圖3）。代理模式則指境內企業直接通過境內具有國際清算業務能力的商業銀行代理境外商業銀行進行人民幣資金的跨境結算和清算（圖4）。

人民幣資金凈流出時，如果采用清算模式，那么境內企業在境內商業銀行的存款減少，境內商業銀行在央行的準備金減少，但境內商業銀行的清算行在央行的準備金增加，因此金融體系內的基礎貨幣數量不變2。這里的關鍵在於，雖然基礎貨幣總量不變，但由於不同部分基礎貨幣的貨幣擴張能力（即貨幣乘數）不同，因此會對國內的廣義貨幣供應量產生影響。境外清算行的準備金並未參與國內“貸款創造存款”的過程，相當於貨幣乘數為1。而截至2014年9月份，我國貨幣乘數為4.21，我們估計全年貨幣乘數大致也在4.2左右。因此，這部分“漏算”的基礎貨幣，可能會造成國內的貨幣乘數被高估。由於我們往往通過廣義貨幣供應量（M2）余額，與貨幣乘數的比值來推算（規劃）對基礎貨幣的需求，因此貨幣乘數被高估，必然導致推算（規劃）的基礎貨幣需求被低估。可見，人民幣跨境結算凈支付，無論是清算模式下境外清算行準備金的增加（對應著降低的貨幣乘數），還是代理模式下境內代理行境外人民幣同業存款的增加（對應著減少的基礎貨幣），實際上都可能意味著境內的基礎貨幣投放減少了。

人民幣跨境結算影響國內基礎貨幣投放的另一渠道是，央行可能對新增外匯占款過度沖銷。如前所述，央行口徑外匯占款增加導致國內基礎貨幣投放增加，但人民幣跨境結算凈支付會使新增基礎貨幣中的一部分喪失貨幣創造能力。

如果央行因為外匯占款激增高估了貨幣供應量，並據此為保持貨幣供給穩定進行沖銷操作，就可能造成事實上的過度沖銷，進一步減少實際的基礎貨幣供給。需要指出的是，這種“過度沖銷”並不僅僅局限於外匯占款，央行通過花樣翻新的工具主動注水都可能存在這個問題。打個比方來說，央行發覺池子里的“水（人民幣資金）”多了，於是迫不及待地要“抽水”，但卻忽視了可能有越來越多的“水”已漏損並滯留於境外了。這種“過度沖銷”自然會給國內資金面帶來趨緊壓力。

問題2：如何估算人民幣跨境結算凈流出規模？

以往我們在分析跨境資金流動時，多采用國際收支平衡表。由於國際收支平衡表並無人民幣跨境貿易結算數據，且收錄的季度數據缺乏及時性，因此我們采用外管局於2010年1月開始公布的，時效性更強的銀行代客跨境收付和銀行代客結售匯數據。

銀行代客跨境收付表主要反映的是非銀行金融機構、企業、個人通過商業銀行辦理的對外收付款。銀行代客結售匯數據表反映的是非銀行金融機構、企業、個人在實現跨境資金收付時，向銀行體系出售或者購買外匯的行為，體現了資金在外匯和人民幣之間的轉換。跨境收付表與結售匯表之間的主要區別是，跨境收付包含了人民幣跨境結算部分，未必存在人民幣與外匯之間的轉換，而結售匯數據則一定體現了人民幣與外匯之間的轉換。

在假設不持有外匯現金的情形下，企業和個人的外匯收入一般有四個去向：結匯、跨境支付、增加外匯存款、減少外匯貸款。同理，企業和個人的外匯支出也相應有四種用途：售匯、跨境收入、減少外匯存款、增加外匯貸款。由此可得：結匯+跨境支付+增加外匯存款+減少外匯貸款=售匯+跨境收入+減少外匯存款+增加外匯貸款，即：

人民幣跨境收付差額

=跨境收付差額-外匯跨境收付差額

=跨境收付差額-（結售匯差額+外匯存款變動-外匯貸款變動）

=（跨境收付差額-結售匯差額）-（外匯存款變動-外匯貸款變動）。

上述公式賴以成立的前提假設有兩個：一是企業和個人並不持有外匯現金，二是外匯流入流出只存在四種用途。由於現實情況比我們的假設要復雜得多，因此我們只能根據該公式大致推算出人民幣跨境收付差額。

在大部分時間中，我國外匯存貸款差額要大於跨境收付與結售匯之間的差額，意味著人民幣跨境收付處於凈流出狀態。事實上，這大部分時間中，人民幣匯率都存在較強的單邊升值預期，因此人民幣跨境凈流出規模不斷擴大在情理之中。不過，2012年和2014年3月以來，情況發生了變化。隨著人民幣匯率貶值預期不斷升溫，跨境收付與結售匯差額超過了外匯存貸款變動之差（一個直觀標記就是，外匯存款居高不下），人民幣跨境凈流出規模大幅收窄。

現實中我們難以估算企業和個人持有的外匯現金規模，外匯資金也可能具有其他用途，因此這一變化並不必然意味著人民幣跨境結算由凈流出變為凈流入了，但人民幣跨境收付凈流出規模大幅下降卻是可以肯定的事情（圖5）。道理很簡單，人民幣匯率貶值，境外持有人民幣資產的動力減弱，人民幣跨境凈流出的規模自然也會縮水。由此引申的一個推論是，人民幣匯率的堅挺，對於人民幣國際化，即人民幣走出去是必不可少的。

這亦可從我國最主要的境外人民幣結算地-香港的人民幣存款變化中得到反映。2009年跨境貿易人民幣結算試點開啟后，香港人民幣存款迎來加速增長。這一方面是由於在外貿結算中，出口方都希望采用具有升值預期的貨幣進行結算，另一方面則是由於人民幣離岸市場發展不完善限制了人民幣的回流。然而2014年以來，香港的新增人民幣存款規模大幅下降，從1月份的329億下降到10月份的-9億元，6月份甚至出現了-300億的低點（圖6）。

這也充分驗證了在人民幣匯率貶值預期下，人民幣跨境結算凈流出的規模會大幅下降（圖7）。

問題3：人民幣跨境凈流出對評估今年國內的基礎貨幣缺口有何影響？

我們無法準確估算境外人民幣的規模，因為有大量人民幣通過各種途徑回到國內，最終參與了國內金融體系的貨幣創造。因此，只有實際滯留境外的人民幣才會造成外匯占款的虛增，減少基礎貨幣的投放。我們將四個主要人民幣離岸市場（香港、台灣、新加坡、盧森堡）的人民幣存款金額加總，可以得到截至2014年9月，這四個離岸市場金融機構人民幣存款總規模已經達到1.5萬億，近五年來平均每年新增人民幣存款規模在0.17萬億左右（圖8）。雖然正如前文所說，其中的大部分人民幣都已經通過各種渠道回到境內，但我們的基本判斷並未發生變化：考慮到貨幣乘數的潛在高估，以及央行過度對沖外匯占款的可能，那么境外留存的人民幣規模越大，則（利用M2增速目標和貨幣乘數）推算的境內基礎貨幣供需缺口實際上會更大。

我們預計由於外匯占款的下滑、央票到期的減少，以及基礎貨幣需求的平穩增加，今年的基礎貨幣缺口會進一步擴大到3萬億（參見我們的報告《2015年貨幣政策展望系列專題六：從基礎貨幣缺口看貨幣政策松緊》）。但考慮到類似去年人民幣兌美元匯率的年度貶值恐難再現，今年人民幣跨境凈流出規模可能仍將頗具規模到。而離岸市場上人民幣存款規模的平穩增長，可能會使今年的實際基礎貨幣缺口比我們估算的更大。一個合理推斷就是，如果央行還是秉承“管好流動性總閘門”的偏中性取向，還是按照推算的基礎貨幣缺口來進行流動性操作，那么今年的資金面可能很難出現實質性的寬鬆。對目前仍然持有較濃的貨幣政策放松預期的資本市場來說，這應該是一個不折不扣的警醒。說到底，這輪股市飆升，與資金驅動是密不可分的。所以，央行流動性管理的節奏，自然會影響到股市的階段性表現。

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