黃金看漲預期強烈牛市成色幾何?

2008年，意外爆發的美國次貸危機將全球資產泡沫無情地刺破，大宗商品價格以近乎雪崩的方式大幅暴跌。人們發現，原本強烈無比的通脹預期，幾乎在瞬間消散得無影無蹤，緊隨而來的竟是久違的通縮擔憂。

2009年，在各國政府的共同努力下，全球經濟終於見到了復甦的曙光。不過，由極度寬鬆貨幣政策所引發的通脹預期再度抬起頭來。

截至2009年10月16日，當紐約黃金期貨價格收盤定格在1042美元/盎司，創出歷史新高的時候，全球投資者突然意識到，期待已久的黃金大牛市可能真的已經到來。

政府大量發行貨幣的救市行為最終會否令貨幣體系土崩瓦解？在新的貨幣單位出現之前，黃金是否將成為各路資金最後的避風港呢？

金價上漲與流動性以及避險情緒密不可分

主持人：年初至今，國內外黃金價格走勢異常凌厲。尤其自八月份以來，金價漲幅逐漸擴大，屢屢創出歷史新高。金價上漲背後的邏輯究竟是什麼？

朱斌：黃金作為貨幣已有幾千年的歷史，世界上沒有任何一種商品或者貨幣具有黃金般悠久的歷史和地位。然而1971年後佈雷頓森林體系崩潰後黃金似乎變成一踩百沉的「賤金屬」，自1980年創新高後連綿不絕地下跌了整整20年。原因很簡單，世界經濟發展平穩，美國成為世界標桿，美元成為世人追逐的對象，在耀眼的美元和美國的光環眩暈之下，沒有人願意為不是貨幣的金屬給出很高的價格，黃金甚至一度跌穿了絕對成本價。

但隨著新經濟泡沫的幻滅以及「9·11」戰爭的爆發，人們重新思索美元的價值，尋找新的貨幣來避險和保值，這開始直接導致了歐元的暴漲。事實上歐洲經濟相對於美國來說顯然沒有穩固的政治架構聯盟，甚至經濟也是乏善可陳，所以歐元也有極大局限性，故價格波動很厲害。由於日本經濟深陷衰退的20年中，世界第三大貨幣日元也只能作為套息工具使用。新興市場國家經濟發展雖迅速，但貨幣對外開放的步伐或者政治體制的不協調都無法解決投資者內心的困惑和擔心。

因此，人們把目光重新投向了黃金，黃金價格自2001年開始觸底反彈，但是黃金納入投資者甚至是央行的資產儲備中卻是近一兩年的事情。原因是亞洲國家大量儲備美元貨幣，而美元指數從120起一直跌跌不休讓持有美元資產的新興市場國家央行「深度套牢」，目前的美國經濟和宏觀政策都無法讓這些外匯大國看到希望，所以增持黃金行為將會此起彼伏。

胡燕燕：從黃金市場看，缺乏實質的利空因素，是導致金價連番技術性破位、持續保持強勢的根本原因。

全球最大的黃金ETFs基金STREET TRACKS GOLD SHARES持金量至今較2008年底增加了300餘噸。COMEX期貨黃金的總持倉較2008年底增加了77%。投資需求規模性增加的原因和結果值得推敲。

而投資者對黃金市場的判斷依據是什麼？黃金供應沒有超過預期的供應增長出現，甚至出現央行售金減少、央行購金增加的跡象，是淺層次的原因。由於全球性的寬鬆性貨幣政策和財政政策引發的通貨膨脹預期，以及全球經濟復甦尚未穩定實現的事實，是深層次的原因。儘管澳洲央行已經兩次升息，但11月美聯儲、歐洲央行以及英國央行均沒有做出升息的決定，這奠定了一個宏觀判斷基調：經濟沒有進入穩定復甦的階段，寬鬆政策繼續維持。經濟不穩定、政策寬鬆，意味著貨幣供應依然較大，通貨膨脹有發生的溫床，黃金符合投資者抵抗經濟危機和對抗通脹風險的要求。而至於市場普遍討論的美元因素，不過是通脹預期的變化載體。

張智勇：影響黃金價格的因素眾多。短期推動黃金價格上揚的直接動力源自美元貶值、礦業空頭平倉、央行與大型基金轉為淨買入方等因素；中期上漲的背景是充裕的流動性和超寬鬆貨幣政策的支撐；而黃金牛市的長期基礎則來自以美元為代表的全球貨幣體系的深層次問題為越來越多的投資者所關注，黃金作為國際硬通貨的重要性逐步回升。

2008年中金融危機的惡化導致的避險需求和投資者贖回壓力帶來了大量美元買盤，令美元指數自歷史低位70快速反彈至接近90。今年隨著金融市場的穩定和全球經濟反彈，美元指數跌破80至目前的75附近，這與我們一直堅持的2008年美元的上漲是大級別中期反彈，而不是反轉了2002年以來美元長期下跌趨勢的觀點相吻合。

美聯儲降息到0—0.25%之後，進入2009年以來，隨著經濟反彈，CPI環比逐月增加，預期11月後CPI同比將轉正，美國實際利率逐月收窄並將進入負利率時期。低成本的資金和貨幣貶值的壓力使得資金尋找投資渠道，而美國商業信貸依然下滑，實體經濟仍較低迷，所以大量資金流入了股票市場和大宗商品市場。當其他商品的價格上揚受限於低迷的實際需求時，「價格越漲，投資需求反而越旺」的黃金就成了規避通脹風險的最優選擇。

王舟懿：去年10月爆發的金融海嘯為世界敲響了警鐘，國際著名金融機構倒閉、各主要經濟體步入嚴重的衰退週期。包括逐月上升的失業率、大幅下滑的消費支出、貿易收支、開工率等在內的各項數據，導致大宗商品價格自高位跳水，黃金也未能倖免於難。

在悲觀的經濟預期以及艱難的復甦前景下，各國政府紛紛推出一系列的財政舉措，配合寬鬆的貨幣政策，力求將經濟形勢自崩潰邊緣拉回。歐美財政撥款的支持減緩了各行業的衰退進程；美聯儲在數次的利率決議中維持了幾近於零的基礎利率，歐洲、英國、亞洲各央行紛紛效仿降低利率，寬裕了貨幣的供應以及投資的環境。在經濟刺激政策的影響下，流動性逐漸增加。隨之而來的，則是日益膨脹的投資需求。

政府激勵投資的舉措，令固定資產投資升溫，對基礎原材料的需求首當其衝。反映於商品價格之上，可以看到基本金屬、工業品上半年漲幅甚巨。投資者全力傾注於基礎原材料，因而一度忽略了黃金這一傳統避險品種。

當前市場焦點，在於流動性變化帶來的階段性方向調整。風險偏好的上升、製造業的產能過剩，引導資金尋找新的投資方向。除資本市場外、交易興趣對商品市場的投資品種也在進行調整，結合對抗通貨膨脹的需求，黃金成為資金追捧的熱點。

強勢美元不再 各國央行紛紛增持黃金儲備

主持人：近期不時傳來各國央行或購入或出售黃金儲備的消息，我們應如何看待各國央行對於黃金儲備的態度？

朱斌：亞洲以及遠東素來有收藏黃金的喜好，歷史上亞洲和遠東擁有世界上最多的黃金，西方人更是形象地把亞洲和遠東稱為「黃金墓地」。因為黃金通過世界貿易流入亞洲就不再流出，西方人得到東方的絲綢和陶瓷，東方人得到西方的黃金白銀。現實是亞洲這些國家擁有最多的外匯儲備和最少的黃金比率，前10位最大的外匯儲備國家中前8個國家位於亞洲，所以增持空間巨大。

而在這些巨額外匯儲備的背後，亞洲國家央行對於美元貶值無能為力和深惡痛絕，貨幣的國際化和貨幣的話語權是發展中重要考慮的問題，而每個強勢貨幣的背後都是有很強的貨幣支撐，美國有8000噸黃金、歐元背後有5%的黃金儲備、瑞士法郎有25%的黃金儲備支撐，甚至出售黃金要實行全民公決。

持有大量美國國債的央行最有可能在未來幾年內增加黃金儲備，包括中國、日本、俄羅斯、印度、新加坡、巴西和韓國央行等。目前國際儲備中黃金所佔比例不到10%的央行具備增持黃金頭寸的動機。如果位於亞洲的前8個外匯儲備國家增持到5%，需求將會有4300噸，而如果增持到10％將會需要11600噸。這將是全球不消耗任何一盎司黃金的情況下整整5年的黃金新增產量。未來在全球貨幣的貶值態勢下央行增持預期很大，將會導致對黃金價格上漲預期極大。

央行的黃金出售對於黃金供應是僅次於礦產金和舊金回收的第三大來源，按照目前每年黃金產量與需求之間的差距，大約在200噸—400噸，如果央行從出售方轉入購入方將會導致供需不平衡的加大，黃金價格還要大幅度的上漲。

張智勇：全球央行正由過去十幾年的黃金淨賣出方轉為買入方。今年一季度IMF宣佈出售403噸黃金計劃時曾對市場構成了較大壓力，而現在隨著黃金在央行間市場成功售出(並且價格不低)，現貨市場的壓力大大減輕。11月4日IMF宣佈印度買入200噸IMF儲備黃金，均價在1041美元—1045美元/盎司；僅僅兩周之後，毛里求斯央行再購IMF2噸黃金，刺激金價上漲74美元至1115美元/盎司。在這樣的價格下，擁有最大外匯儲備的中國，購買IMF其餘待售黃金的變數增大，因中國更傾向於在國內採購。但中國將進一步地分散外匯儲備，提升黃金所佔份額的方向是明確的，這將帶來巨大的央行買盤。

事實上，中國是世界第一大黃金生產國，2008年中國自產了282噸，又進口了112噸，國內黃金現貨市場仍然出現了持續的供不應求。未來，隨著中國國內居民財富的增加和人民幣的升值，中國的民間黃金需求也將快速上升。

強勢的美元曾經在相當長的時間內替代了黃金的作用，減少了世界貿易與儲備對黃金的需求，而在目前及可預期的未來，黃金作為價值儲藏和價格尺度的功能正在重新被認識。10月19日芝加哥商品交易所CME發佈公告，可以接受以黃金作為一般等價物，用於所有大宗商品交易的保證金抵押。這些動作與擴大SDR(特別提款權)作用等等改革一樣，是黃金貨幣屬性的一種重新認識。

利空難覓 黃金看漲預期強烈

主持人：既然黃金長期看漲，那麼未來金價有望上漲到什麼高度？目前是否處於較好的投資區間？

胡燕燕：從全球市場的變化看，目前黃金市場最大的利空因素在於黃金市場投資需求的彈性。即投資需求可以推升金價，亦可以轉化為殺跌金價的動力。如果出現經濟真正步入穩定的復甦階段，實業投資恢復，商品市場投資需求增長等因素，則均將產生資金的分流作用，這對於黃金價格而言，在當前階段是可預見的利空。但這種利空對價格的負面作用可能是階段性的，金價會在這種利空下出現一定的調整，但趨勢恐怕無法改變。畢竟我們看到過2002年—2008年，在全球經濟增長週期中，黃金和商品在正常通貨膨脹因素下同步保持了上升趨勢，區別是黃金的上漲幅度遠遠小於大宗原材料。

可見，對於黃金市場而言，目前的確缺乏能夠真正引起市場轉變的利空基本面因素，而投資需求的膨脹具有技術性的特點(追漲殺跌)，慣性短期難以改變。觸發改變的因素，可能是利率的調整——升息。利率的變化，中短期將導致資金流的變化，從而導致上文中談到的資金分流作用。但同樣，升息的決定意味著通脹的來臨和經濟基礎的穩定，金價上升的趨勢仍難以改變。

朱斌：近一年來CFTC持倉報告中顯示非商業多頭占比接近50%，機構投資者對後市強烈看多。而在全球持續寬鬆的財政和貨幣政策的刺激計劃下，通貨膨脹已經在悄悄發生，澳洲央行等已開始加息。面對經濟在復甦進程中還搖搖欲墜的情況，G20國財長會議也明確發出目前不是緊縮政策的時機，美國經濟由於製造業持續衰退和金融業受到嚴重的打擊已經成為千夫所指，可以預期經濟基本面將會持續低迷，雙赤字將會依然嚴重而得不到很好的救贖，美元大幅度上漲遙遙無期，而這為貨幣貶值和大宗商品上漲提供了契機。

事實上美元正在不斷地下跌、不斷創出新低，而黃金則不斷創出新高。對於美國貨幣監管者，歷任美聯儲主席對黃金都是愛恨交加，格林斯潘認為黃金是不受政府剝奪權利的終極資產，而伯南克卻是在研究中提出誰先脫離黃金誰先走出復甦的明確觀點，認為金本位制度是導致美國在1929年大蕭條中捆住美國手腳的鐵鏈，以至於美國復甦滯後於很多西歐國家。然而事實上，每年全球近500噸的黃金銷售中沒有美聯儲的影子，近8000噸的黃金一直靜靜的沉睡在重兵把守的陸軍基地諾列斯堡和紐約西點。安保之嚴密就是「蒼蠅都不可能進入」。

黃金對抗通脹和重回貨幣地位在經濟危機中得到了強化，加上發展中國家央行的直接採購行為得到直接證明，而且根據世界黃金協會的報告，隨著全球經濟的復甦，黃金實物需求也得到了一定程度的提升，黃金的價值需要重估。根據我們的黃金預測模型顯示，未來12個月價格將調整為1260美元。從更長遠的估值按照黃金貨幣比率計算，黃金的合理比價為1750美元/盎司。

王舟懿：基於黃金的抗通脹及貨幣的功能，對於黃金走勢的判斷，我們認為應當把握時間窗口，抓住階段重點。商品屬性令投資者聚焦供給、需求、庫存及其變化趨勢等基本面因素的變動狀況。金融屬性則令利率、匯率、流動性等問題的關注度升溫。

對於黃金價格走向的把握，同一時刻往往彙集著各種因素，而多空交織的因果關係增加了方向判斷的難度。投資者不妨將影響因素進行分類，著重於市場熱點。比如2008年金融危機爆發引發的商品市場全線下跌，蓋過了價格低迷對印度采金需求的正面影響。又比如2009年11月上旬歐美央行的利率決議，暗示相關國家及區域匯率變動的可能性，拖累美元中長期走勢，蓋過了此前公佈的成屋銷售、營建支出、製造業採購經理人指數、耐用品訂單以及工廠訂單等一系列利多美元的數據，間接推高黃金。

前期黃金投資基金的增倉，證明了資金看多的動向。IMF以1045 美元/盎司的價格出售首批200 噸黃金的舉動，則是支撐金價的佐證。

既然經濟增長這一大方向得到確認，寬鬆的貨幣政策在中期將得以維持，且政府言論對財政刺激退出機制保持謹慎，那短期的調整將是建倉的時機。

張智勇：眾所周知，美元貶值是近期黃金價格上揚的重要推動因素，但是黃金對多種貨幣同時上漲則不單單是美元現象。再有3%左右的漲幅，以歐元計價的黃金也將創下歷史新高。長期來看，這是所有紙幣對硬通貨的貶值。

我們認為近期黃金價格的突破性上揚只是黃金自2002年以來的長期牛市運行過程中的一次跨越。金價在明年一季度前越過我們年初設立的目標位——1200美元/盎司的可能性較大，之後隨著黃金價格的中期超買，調整的風險也將增加，但隨著未來全球宏觀形勢的逐步演化，黃金價格在未來5到8年有望逐漸地向3000美元/盎司以上發展。

南華期貨研究所所長 朱斌

根據我們的黃金預測模型顯示，未來12個月金價將調整為1260美元/盎司。從更長遠的估值按照黃金貨幣比率計算，黃金的合理比價為1750美元/盎司。

國泰君安期貨研究所所長 張智勇

我們認為近期黃金價格的突破性上揚只是黃金自2002年以來的長期牛市運行過程中的一次跨越。未來5到8年有望逐漸地向3000美元/盎司以上發展。

光大期貨研究所副所長 胡燕燕

目前黃金市場的確缺乏能夠真正引起市場轉變的利空基本面因素，而投資需求的膨脹具有技術性的特點(追漲殺跌)，因此短期慣性上漲難以改變。

上海中期研究發展部副部長 王舟懿

既然經濟增長這一大方向已得到確認，寬鬆的貨幣政策在中期將得以維持，且政府言論對財政刺激退出機制保持謹慎，故金價短期的調整將是建倉的時機。