劉煜輝:該收緊政策了嗎

央行提前公佈了6月份新增信貸1.5萬億，隨後重啟1年期央票，正回購規模高達1700億，被視為近期貨幣政策可能轉向的信號。

這僅僅是邁出的第一步。看看當下的流動性就知道，這樣的力度微乎其微，1700億回購量僅僅是消化掉了部分最近的外匯占款的激增，銀行的信貸水龍頭還在噴湧。

當初提出的4萬億漸成「經濟刺激」的象徵符號，這一政策的規模已遠遠超出了原來的計劃，而且似乎還在繼續增加。按照中國2008年投資率45％測算，30萬億的GDP中14萬億是投資，若今年投資增速保持在30％，當年新增就在4萬億以上。

固定資產投資中的新開工項目的計劃投資額在今年上半年估計同比增加1倍以上，如果不控制，估計還會上升。5月份資本金比率從30％降到20％以後，一些地方政府融資平台成為銀行信貸哄搶的「香餑餑」。業內的佳話：「只要你有項目，我就為你融資」。筆者最近走了全國四五個省會城市，全是大工地，熱火朝天。

歷史證明，政府投資被激發起來了後，不會像我們想像的那樣市場好了就會自動下調，而是必然通過一些強制性的手段才能制止。因為很多項目的完成可能需要2~3年甚至更長，這一高增長意味著明後兩年的固定資產投資規模也會非常大。如何壓？中長期這麼多，一壓就是銀行呆壞賬。

假設今年全年新增銀行貸款能控制在10萬億元，估計投入基建項目的貸款總計將4萬億，過剩的實業哪能吸收那麼多剩餘貸款(2007年景氣光景新增貸款也才3.6萬億)？想都想得到，相當部分湧向了股市和樓市。貨幣缺口(M2增速-名義GDP增速)拉大到20個百分點。上海股票市場綜合指數在過去6個月裡漲幅超過60%，1500只股票股價翻了倍，而國家統計局公佈的全國平均住宅銷售價格在1至5月也上升了22%，上海、北京、深圳、杭州蕭條年景房價卻創了歷史新高。

政府想撤，又怕經濟再次掉下來，因為私人還不敢接棒。所以一定程度上默認了房地產泡沫膨脹，希望將經濟頂得更久一些，至少堅持到外部世界的經濟回暖。對於中國經濟，房地產既是投資，又是消費，更是財政。

很多人希望樓市銷售上來而價格溫和地漲，但這是不可能的，因為資本市場的規律從來都是買漲不買跌。上海等大中城市房價上漲一個月就重新回到2007年的高點，現在地價也上來了。

高度寬鬆的流動性環境下，資產價格膨脹的預期極難控制。儘管中國家庭負債率不高，尚有相當潛在需求釋放空間。但是在新的財富創造機制形成之前，資產價格驅動的經濟增長的結果只能是零和，財富進一步向著少數人集中。資產價格上升過快、延續時間越長，其破裂後對經濟金融體系的損壞越大。

美國人有最複雜的金融系統和無所不能的美金霸權，尚且都「破」了。日本在上世紀80年代經歷了大約10年的資產泡沫，期間土地價格上升了7至8倍，但1990年泡沫破滅後，經歷了18年的通貨緊縮，企業、銀行的資產負債表都遭受了嚴重損害，至今還走不出來。我們如果把份額日益萎縮的家庭儲蓄都趕向高價樓市和股市，那麼，拿什麼來轉型呢？

財政已經不堪重負。準確的數字我們不得而知，比較靠譜的數字是：國務院發展研究中心估算，全國地方政府債務至少在1萬億元以上；糧食棉花收購系統的虧損掛賬累計在1000億元以上；養老金缺口——勞動和社會保障部前任部長鄭斯林2004年給出2.5萬億元的數字，以後每年都在遞增；公積金、醫保等存在的空賬；政府還需要在教育、社保、保障型住房等方面加大投資。

一直以來，主流的意見是中國應該防通縮重於防通脹。在一個收入差距比較大的國家，誰最怕通縮，誰心裡都明白，因為通脹所帶來的是大多數人實際福利的損失。

老實講，9月份就是眼前的一道坎。美國的發債高峰將至，若真把通脹搞起來了，扛通脹是最花錢的。因為不花錢，企業就難生存，失業和財富縮水將聚集社會不穩定因素。為轉型的結構性改革更要花錢，因為意味著資源配置要從政府向私人部門和家庭轉移，政府收入要大幅減少，意味著以前的民生福利虧欠政府要補齊。

把數千億投向出口退稅，會不會影響結構調整呢？該收緊政策了吧？即便私人投資短期內不願回頭。沒關係的，經濟速度掉一點，結構改善了，出不了什麼大問題。

所以，我建議，要嚴格審批新開工項目，嚴格控制下半年新開工項目和金額；重啟信貸額度管理，嚴格控制新增貸款總規模；在樓市和股市的泡沫初期，堅決把它壓下去。以一個低的負債率度過上世紀30年代以來就未曾有過的大衰退，不是件好事嗎？