期指價格日趨合理 期現套利空間縮小

股指期貨上市交易是中國金融市場的重大突破，由此國內第一個可以做空股票市場的金融衍生工具誕生。同時，股指期貨豐富了我國證券市場交易模式，改變了傳統單一的交易方式，利用股指期貨進行套利交易就是其中之一。

近月合約由于流動性好、收斂更快，往往是套利的首選標的，我們主要回顧近月合約這一年中的套利機會。如同海外市場股指期貨上市初期一樣，初期大多存在較為頻繁的期現套利機會。我國股指期貨上市一年中期現套利機會也不少，讓投資者印象最深刻的莫過于IF1011合約期間的大幅套利空間。去年10月份市場單邊上揚，投資者信心高漲，期現基差不斷擴大，IF1011基差連續保持在無套利區間上方長達4550分鐘（超過16個交易日），尤其在10月26日盤中期現基差一度達到135.45點的峰值，套利的年化收益率近50%。這一“誘人”的年化收益率無疑大幅激發了市場的期現套利熱情。

股指期貨上市一年以來的期現套利收益或許沒有想象中的那么巨大。首先，在期現套利的實際操作中，需要在現貨市場構建擬合跟蹤標的指數的現貨頭寸，直接根據滬深300指數的成分股來構建一籃子股票池的擬合方法，在配置的股票價格波動較大時，面臨沖擊成本的影響。還有一種方法是用ETF來復制標的指數。由于現實中還不存在直接復制標的指數的ETF，因此利用上證50ETF、上證180ETF、上證紅利ETF、深證100ETF等來復制現貨指數是比較常見的做法，如采用75%上證180ETF和25%深證100ETF的組合。但無論采取哪種方式，都會與標的指數之間產生一定的偏差，即跟蹤誤差，跟蹤誤差的大小會影響套利機會以及套利的成功率。因此合理估計ETF產品組合產生的跟蹤誤差大小將直接決定期現套利的效率和收益。

研究表明，選擇上證50ETF、上證180ETF、深證100ETF、華泰紅利ETF、中小板ETF的搭配組合的跟蹤誤差約為0.38%，若構建盡可能少的ETF組合，如選擇上證50ETF和深證100ETF時的跟蹤誤差約為0.45%。當然，選擇ETF組合構建現貨頭寸，最好在分紅集中月之外的時間進行操作。

期現套利的具體操作上，我們通過股指期貨上市交易一年來的1分鐘高頻數據測算理論上最“完美”的套利收益空間，即假設每次基差躍出無套利區間之后，我們都能在基差的最高點開倉套利，然后在回到無套利區間之內以后的最低價平倉。根據該理論最大套利收益方法測算，每份當月合約均存在期現套利機會，即使基差波動較小的IF1102合約也存在1次套利機會，可實現0.47%的收益率。而在IF1005、IF1007、IF1011、IF1012合約上均能實現超過2%的期現套利收益。從期指上市截至IF1103合約交割時的數據來看，“完美”套利收益率為21.43%。雖然接近一年下來可能獲得的收益超過20%，但是最近2個月一共只有3次機會，加起來只有1%左右的“最大”獲利空間。如果這種情況持續下去也就意味著未來，一整年近月合約的期現套利，無論如何努力都很難超過1%的收益。此外，要在高頻上抓取基差的最高點與最低點實現“完美”套利本身就是頗有難度的，不僅分析預測上存在難度，對普通投資者而言實現技術上也存在困難。

如果按照更具有操作性的閾值策略測算，即假定如果基差超出無套利區間3％。時就賣空股指期貨并買入現貨，等待期指回到理論價格平倉，套利機會較理論情況要少很多。即使進行套利交易的投資者使用的是自有資金，無套利區間相對較窄的情況下，在IF1010、IF1102、IF1103合約上也很難發現期現套利機會。按該策略測算，一年期現套利收益為5.91%，而若考慮資金成本則收益更低，若按一年期貸款利率5.6%的水平計算，收益率僅為3.11%。將閾值設定為5％。時，一年實施期現套利交易的收益仍為5%左右。

再從期現套利本身來看，其空間并不大，且從最近一段時間來看幾乎很難出現套利機會，表明股指期貨價格日趨合理，體現出我國股指期貨市場逐步成熟的一面。不僅期指與現指走勢高度擬合，其相關系數在99%以上，而且從基差的時間序列分析，股指期貨一年來基差整體變化也較平穩。在波動范圍-20到20點之間的基差占到總區間的80%以上，雖然去年10月由于市場做多熱情高漲，基差一度超過130點，但數日后也迅速收斂至50點之內。

隨著最近機構投資者參與股指期貨的比例大幅度增加，市場結構更趨合理，股指期貨價格日趨合理，期現套利空間已經迅速的收縮，目前期現套利的機會已不多見。隨著市場的逐步完善與成熟，未來期現套利空間可能進一步下降，而對于前期利用股指期貨進行期現套利的投資者可考慮逐步轉向阿爾法對沖策略。