周貴銀：千萬不要妄想政策會救市

目前有些分析師拿中期業績很靚麗得出股市與基本面背離的結論是缺乏依據的，具有一定的誤導性，或者自己沒有弄清楚股價波動的原理。至少，從某些市場我們還看不出這個背離的跡象。

拿中小板為例，中期可比業績同比增23.18%，凈資產收益率為12.12%，對應33倍估值似乎還說的過去。我們知道，假設上市公司不分紅的話，只要凈利潤增速比凈資產收益率高，就意味著企業為股東創造價值的能力在提升。如果股價還下跌的話（除非過去一年漲過了頭），可以認為是產生了背離。但我們只靜態的看中期業績是不對的，因為市場反映的是對未來的預期。

我們能很清楚的看到，下半年業績很難與2010年的下半年相比，去年下半年可比數據取得470.14億元的凈利潤，今年下半年如果取得和去年下半年一樣的業績，則全年為917.87億元，相對于2010年卻僅有10.10%的增幅，這時的凈資產收益率只有12.04%，利潤增速對凈資產收益率產生抑制。如果下半年取得的業績與上半年取得一樣的增長速度為23%，則全年業績為1026億元，對應凈資產收益率為13.36%。由于2010年相對于2009年是以33.51%速度增長的，凈資產收益率是14.83%，2011年以較為樂觀的預期計算，業績也出現了明顯的下滑。如果考慮到股價的短期波動是參照業績增速預期的這一歷史規律的，那么短期走勢難以樂觀。

看到這里，似乎得出了一個很悲觀的結論。不過，大家要清楚一點，我否定的是分析師拿“中期業績不錯得出股市難以下跌”這個說法，但并不否定這個結論，當然也不支持這個結論。我想說的是，如果股市要止跌回升，要按照下面的思路分析才可以。

首先，業績下滑這是事實，這個預期不改變，股市很難改觀，也就是很難出現轉向，但不代表股市會沒玩沒了的下跌。大家應該記住這樣的話。股市短期走勢看業績增速，但中長期需要看價值積累和財富創造，只要上市公司業績不出現負增長，股市下跌是有底限的，這個底限按理說是內在價值。不過，這個詞語，很多人聽不懂，我們說點簡單的。

公司業績增速雖然下滑了，但是依然保持正增長，也就是說凈利潤相對于過去是增長的，我們的估值是用“市值/凈利潤”去衡量的。隨著股市的下跌，那么估值肯定會越來越小。以現在的市值為基準，中小板的估值從2009年末的48.4倍下降到2010年中期的41.6倍，再下降到2010年末的36.3倍，到今年中期的33.8倍。也就是說，中小板由于在今年沒有出現上漲行情，而是采取震蕩格局，使得中小板的估值重心出現了逐漸下移。也就是說從投資回報率看，只要是未來業績還保持著增長（其實這個預期是肯定的，中國畢竟還能保持7%以上的速度增長，對于優秀的企業更是如此甚至超過這個數字），隨著股價的下行，市盈率會越來越低，越來越有吸引力。只是，我們在判斷拐點的時候難以得出很明確的結論。一般價值投資人不考慮這個因素，他只考慮股價是否值得購買，至于什么時候轉向，這是趨勢分析派考慮的因素，但實踐證明，如果不懂的計算什么時候有投資價值，也很難把趨勢判斷明白。價值投資人并非不知道如何判斷拐點，只是不十分看重拐點而已。因為未來總是那么難以把握。根據以往規律，中小板的估值只要落在30倍以內將會受到資金的入駐，而現在處在30倍上方。也就是在中國的估值文化內，已經馬上觸動價值型資金的神經了，至于最低點即拐點在哪里，則取決于接下來股市下滑的速度和方式，如果快速下跌，則有可能隨時到來，如果震蕩，則時間很長。

一般股市的拐點發生在業績增速下滑預期發生拐點的時候，這個時點一般會早于實際業績下滑的拐點，真正能提前把握預期拐點的人是少數，這是真正的先知先覺者，一般認真研究行業和企業的人才有這種敏感度，研究市場的絕對是不可能提前于業績實際的。能在業績實際拐點來臨的時候明白就已經很不錯了。當然，這次業績下滑預期拐點出現的時候也將意味著歷史大底的誕生。本人預計這個時點或許會在今年的四季度或者明年一季度，這是一個很寬泛的時間概念，準確時間很難說，過于糾結這個時間點意義不大，因為，盡管不知道股市何時見底，但對于有些企業，會很清楚什么時候可以下手。

但最為悲劇的是，2009年和2010年兩年的上漲已經遠遠超過了營業收入和凈利潤增速。由于股價長期看與營業收入增速和凈利潤增速的復合增長率是相當的，如果遇到貨幣政策過于寬松，可能會出現股價漲幅稍大的情況，但最終還會取得大體一致的漲幅。2009年中小板可比利潤增速為28%，2010年為33.3%，而中小板2009年和2010年的漲幅為113%和28.4%，因此，即使我們迎來了拐點，但是在未來兩到三年內，中小板的回報率也很難超過2009和2010兩年，甚至會落后2010年。假定2008年末的凈利潤和總市值都是1，那么經過兩年的復合增長后總市值變成了2.74，凈利潤變成1.70，如果假設今年凈利潤增速為25%，那么2011年末的數字為2.13，相對于2.74有22%的差距，這個差距對應的中小板指數是5821點，前期的最低點到過5951點。也就是說，如果2011年有25%的增長，那么合理的點位應該是5800點一線，現在的點數是6183點，要高于這個水平。

總之一句話，投資者在中小板上未來兩年的盈利難度很大，我們要充分利用對利潤增速拐點的把握；創業板就更不用說了，它就是帶著風險喊著口號下生的。至于主板市場或者某些重要的行業，且聽下回分解。

另外，千萬不要妄想，政策會救市，關于這個判斷，我在前面7月10日的博文《當前邏輯思考：股市為何如此難漲？》中有分析，如果那個時候，大家有認真閱讀這篇文章，應該可以躲過這次大跌。大家可以再回去閱讀回味一下。（價值中國網）

(程春雨 編輯)

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