什麼力量在推動中國經濟增長?

5月份中國出口比去年同期下降26%，跌幅超過了市場預期，而同時工業生產增長卻在加速。此外還有其他一些積極消息——固定資產投資加速增長、大宗商品進口量上升、房地產和汽車銷售強勁。目前究竟是什麼在推動中國經濟增長復甦？復甦可以持續嗎？

很明顯，經濟復甦的動力並非來自於出口部門。5月份出口跌幅超出市場預期，其中一般貿易出口，如鋼鐵和機械，尤其疲弱。儘管我們預計出口增長將在今年晚些時候企穩並開始反彈，但我們並不認為這種反彈會強勁到足以帶動出口部門投資的增加。我們認為，全球經濟增長前景的暗淡和產能過剩對出口部門投資的抑制要持續較長一段時間。

由政府政策刺激，由財政支出以及更為重要的銀行貸款來融資的國內投資無疑是當前經濟復甦最重要的推動力。5月份城鎮固定資產投資同比增速提高到39%，其中國有企業和基礎設施投資增速領先。我們在4月份時就曾強調，今年頭幾個月銀行貸款的高速增長將導致固定資產投資在隨後的月份裡加快增長，而目前的數據驗證了這一點。

那麼，隨著銀行月度新增貸款的回落，固定資產投資增速會放緩嗎？經濟復甦是否會就此夭折？我們認為不會，至少不會這麼快。

首先，銀行貸款集中於年初發放並不意味著所有這些資金都已用完——用掉這些資金至少需要好幾個月的時間。其次，通過購買建築材料和設備、向建築公司支付款項，大型和國有企業最初的投資支出將逐漸惠及其他部門。事實上，儘管存在一定的滯後並仍相對較弱，我們看到非國有部門的投資已經開始反彈。即使銀行新增貸款在今年剩餘的月份裡減少到每月3000億人民幣，我們仍將看到2009年新增貸款總和達到8萬億人民幣，這足以支撐我們所預計的8%的GDP名義增長率。

投資者近期的另一個擔憂是：經濟政策是否會因為貸款增長過快而收緊。儘管5月份新增貸款達到了6600億，超出了市場預期，但我們不認為這會引發任何政策緊縮，尤其是GDP增長還低於政府的目標，而通脹尚未抬頭。事實上，由於最近幾個月新增貸款的大部分都流向了中長期項目，因此一個更大的風險恐怕是未來難以控制投資和信貸，而不是目前會過早地收緊政策。

再往前看一點，如果外需在明年或者更長的時間內仍疲弱不振，那麼由刺激政策所推動的經濟復甦的可持續性確實可能成為一個嚴重的問題。這裡我們想再次指出：中國內需持續復甦的關鍵在於房地產行業。我們樂觀地預計房地產投資將在2009年下半年復甦。最近，現有(高端)房地產市場銷售的強勁並不足以讓我們相信這類住房的開工建設將隨之迅速復甦，但我們認為低端的保障性住房和大眾住房的建設將在今年晚些時候抵消掉高端住房建設的低迷。

我們認為目前住房銷售的強勁增長幫助推動了汽車、以及零售市場上建築裝潢材料的銷售。當然汽車銷售的強勁可能主要得益於稅費減免和油價下跌。在五月份，交通運輸設備、水泥及其他建築材料生產的強勁增長是工業生產增速反彈到8.9%的最主要原因。

總而言之，近期中國經濟增長的復甦主要是由政府的經濟刺激政策所推動，而銀行貸款提供了大部分融資，這抵消了出口下滑帶來的負面影響。隨著投資活動的升溫，我們看到建築材料需求已經開始反彈，這將帶動工業生產在未來幾個月出現持續的復甦。我們並不相信貨幣政策會很快收緊，並且認為銀行貸款將足以支撐今年GDP的實際增速達到我們預測的7.5%。展望未來，國內需求增長的可持續性很大程度上取決於房地產行業的發展。我們樂觀地估計房地產投資會在今年晚些時候回暖，但同時我們也想強調：我們對2010年GDP增速的預測是7.5%——沒有外需的強勁推動，我們並不認為經濟增長會回到9-10%的高位。