〈鉅亨主筆室〉如何選到好的公司股票來投資？

壹、前言

近期台股市場中加權股價指數連漲十天、在上周四略為回檔休息之後、周五再下一城，當日上揚19.00點，加權股價指數收在7646.26點；多頭攻城掠地、看似銳不可當。想要投資股票又遲未下手的投資者，目前面對最大的難題是，如何選擇投資標的？其實無論機構或個人投資者，每人都多有自己一套方法來做選擇；而是，如何去選到好的公司來投資？

圖一：台股股價加權指數日K線圖，鉅亨網「台股 」

大多數在此時會有此需求的投資者大多會把「好的公司」定義為股票會漲的公司，尤其是現在想擴大信用進入台股市場的投資者，最希望的是選到今天買進的公司股票，明天就開始大漲一段的公司。本文認為，要先選到好的公司，才能買到好的股票。好公司的主要根據是公司治理(Corporate Governance)，本文依據財務理論與市場經驗認為，公司治理的範疇很廣，指標與驗證之計量方法也有不少模式，但為簡要使用，本文以三種具體指標做為此次討論重點：「庫藏股」的宣告與執行、公司誠信與否、「機構投資」之持股比重。

貳、「庫藏股」的宣告與執行是有效驗證指標

   其實在投資買進股票到最後把它賣掉，是賺或是賠，只有兩個決定的因素，就是時機(Timing)與價位(Price)；前者，所有的投資者都已經琅琅上口「最壞的利空環境中、有最便宜的價格」；這一句話人人會講，只有去執行才是真本事；而要執行此一計劃，需要實力與勇氣。什麼勇氣？就是雖千萬人吾往矣、眾人皆醉我獨醒的勇氣，有這種勇氣的人通常總是那一些在黑暗中還能歌唱、在經濟成長率進行保一大作戰、在22K的折磨下也能有樂觀心思的投資者。

當然，最重要的還是要有實力。羅馬不是一天造成的，實力也並非像卡通片「大力水手」中的卜派，吃了一罐波菜力量就大起來；能在市場最悲觀時有實力投資的投資者不管是機構或個人、家庭，都是在平時一點一滴地節儉生活的資金、儲蓄起來，因此時機一到，就有能力執行自己的勇氣。

因此，所謂好的公司股票第一個選擇標的就是那一些有能力與膽識在市場最悲觀時去買庫藏股的公司。這一些已經確實執行庫藏股的公司，符合了一個好公司很重要的原則，就是他們一直將股東權益的維繫放在心上；庫藏股買進後，最後若將此部份股份進行減資，則在每股盈餘上對提升效果，每為股東的分紅也可能提高；而且在公司此一策略宣告之後，內部人在執行期間中也不能做反向買賣動作，有利於股票籌碼穩定；一般執行庫藏股的時機，都是在股價跌破近幾年以來的歷史低價，或是已經跌破每股淨值。

公司經營存在一些代理問題(Agent Problem)，在公司體制運作下，有六種類型的角色存在：董事會、債權人、股東、公司的上游供應商、下游消費者、及員工。這六種類型的利害不見得有一致性。例如債權人與股東的立場有時會有衝突，前者保守，如果公司平時信用不佳，在不景氣時，金融機構會擔心這家公司會發生財務困境，因此可能進行雨天收傘；如果在不景氣時沒得到債權銀行的充份支持，這家公司董事會怎麼會有勇氣去買庫存股？如果經營團隊平日沒有將股東權益放在心上，則在執行庫藏股時也只是蜻蜓點水、投資者怎有可能與公司同享榮華富貴？

叁、「公司誠信與否」為投資者選股之本

第二、好的公司的要件就是公司治理(Corporate Governance)要有較有較好的水準。什麼是公司治理？為能深刻體會，本文以極端的個案說明，即「財報詐欺」。最近，美國證券監督管理單位(以下簡稱：SEC)正要求美國幾家會計師事務所，要將9家的大陸企業在美國股市上市前後(IPO)的會計工作底稿交出來，如果再不提交出來給SEC，將以相關證券法之罰則伺候。因為這幾家企業被SEC懷疑財報詐欺，而這一些會計師事務所因為大陸這一些企業一直不點頭，因此遲遲未將會計工作底稿交給SEC。

財報詐欺是很嚴重的罪，所有財金研究所的Risk Management英文教科書都教過「財務風險管理」，書中實例的最常提到的個案通常有幾個；但關係到沙賓法案的，大多多由就是安隆能源公司談起，到世界通訊公司的詐欺。2001年12月，美國安隆公司沒有預警地向主管機關提出破產申請，接著美國股市中上市公司中陸續類似的個案一一出現，一直持續到第二年，2002年著名的美國世界通信公司，在6月時爆發財報詐欺行為；該公司以銷售流程未完成的交易的預收收入，提早認列為公司已實現的營收與獲利，使當期的公司業績大幅成長；而且因為其認列的落差期越來越大，也就是本來只有將明年到期的認列、再擴大到後年及大後年。

舉實例說明世界通訊的財報詐欺：就如同我們在超商付了2,000元，買了一種遊戲的儲值點數，這一些點數是可以使用到2013年年底。在會計的處理上，對於賣給我們這一些點數的遊戲機公司而言，公司會計師絕對不會同意該公司在賣出這個點數後，就認為該公司已經收到2,000元的營收，搞不好他多不使用，一直到到期日；或是中途要求退貨還錢。在會計保守原則下，只能在該消費者實際消費多少、才能認列多少；這種情形也與我國的行動電話的預付卡銷售行為是一樣的。

世界通訊的這種會計操縱越搞越離譜，公司為表現營運績效弄來越大膽，終於跨過財報規範的界線，被進行司法調查，最後財報詐欺立案。2002年下半年，在2001安隆能源事件到世界通訊公司的弊案，讓美國司法與金融監督單位認為財報的裁量權(Discretionary)已經被誤用濫用；在當下體制運作下，演變成董事會與經理人集體犯罪，因此美國參眾議院的銀行委員會開始舉辦公聽會與法案訂定修正，對1933年與1934年美國證券交易法提出另行輔助法案，該法案即為著名的沙賓法案(Sarbanes-Oxley Act)。該法案共分為11章，其中的前6章都是對於財報處理的監管規定，其中較重要的規定有：一、建立一個公司會計監管委員會對上市公司進行財報監管。二、提高公司相關主管對財報詐欺的刑事責任，刑期為10到20年，者已高於我國相關法令的刑期底線，我國證券交易法的重罪罰責大多是7年刑期起跳。

肆、沒有誠信的公司股價拉高後要趕快賣掉

另外，在中文教科書中，都會提到的財報詐欺的教材，就是我國上市公司的「博達案」。博達公司成立於1991年，起初以買賣智慧型硬碟機SCSI介面控制卡為主，後來又自行開發砷化鎵微波外延片；公司於1999年中旬，以每股85.5元上市，第二年2000年4月股價就飆漲到368元/股；2002年時，博達有對外宣告成功開發出雷射二極體磊晶片，這是用在DVD讀取頭的，DVD讀取技術尖端是有專利的，只有日系廠商才做得出來；2003年後，該公司股價已經露出疲態，股票市場已傳聞該公司營運不佳、有問題；2004年6月，該公司確定無法償還近30億台幣之公司債，向法院申請重整；隨即公司的負責人就被以財報詐欺被移送法辦，股票被打入全額交割股。因此，本文認為，股價泡沫化不見得是公司的錯，但沒有誠信的公司，股價大漲後最好是趕快出脫。

為使公司的集體運作更有誠信，因此，我國主管機關也仿美國沙賓法案，要求上市櫃公司建制獨立董事與審計委員會。經過多年努力，目前我國，好的公司在經營體制中大多有獨立董事與審計委員會的設計；獨立董事大多是以與該公司專業有關的學者或專家，如我國科技公司中獨立董事，大多以工學院材料、電機或是機械、資工等系的教授或業界專家為聘任對象。而金融產業，則會以資深的專家或是財金、會計、經濟等系的教授為聘任對象。獨立董事能不能發揮職能、專業能力如何，由董事會的運作中就可以看出來；尤其是有關於資本支出(Capital Expenditure)的計劃案，獨立董事是否能具決定性的影響力，是否能否決不具價值，甚至能提出對公司未來有價值的投資案。審計委員會的成立就是要輔助監察人與會計師的職能。此一委員會與公司的內控、稽核、財務會計監督等有關。是防範公司財報犯罪的最先把關者。

我國上市公司在目前體制中，大多已多有此制度。但，獨立董事與審計委員會的職能是否對該公司有效、有沒有發揮？本文認為，可以以制度長期運作之時間是否能提升公司價值做驗證。也就是長期運作下來，有沒有使公司總市值顯著增加。因篇幅有限，此一學術議題無法在此陳述。

伍、「機構投資」持股為長期投資重要依據

第三、投資者還有一些其它選到好公司的方法有：一、以業績說明會之敘述後之實際經營表現檢驗公司誠信。有一些公司的經營團隊在每季業績說明會上講得口沫橫飛，為台下的機構投資人帶來綺麗的希望，但每次的季底損益總是令人失望。幾次之後，「法人持股」的比率就會降低，籌碼當然就不穩定。二、在我國財金文獻中，有學者曾以公司庫藏股的宣告與執行比率高低來檢視公司誠信：一家上市公司自董事會宣告執行庫藏股，到實際以公司自有資金買進完畢需要一段時間。文獻上發現，有一些公司庫藏股的宣告根本就是空砲彈，有的將買進價格訂得低低的，更有的是每次宣告後都虛有其表、沒有執行。三、檢視這一家公司的內部人是否曾觸犯證券交易法中的短線交易與內線交易的規定，內部人一定包括公司董事會所有成員與主要專業經理人，如各事業群之總經理、副總經理與協理、經理等；短線交易是指在6個月之內又買又賣自家公司股票的行為。內線交易是指在重大訊息在未宣告後24小時後才去買賣股票。依本文蒐集到的資料，在同一產業中，曾觸犯內線交易或短線交易成立的公司，其公司股價會遠低於該產業的龍頭公司。四、最好是這一家公司中機構投資者在持股上有一定的比率，根據相關公司治理之文獻，Stuart L.  Gillan (2006)“Recent Developments in Corporate Governance: An Overview”，該文就提及多數學者認為機構投資者(Institution Investors)的存在可以使公司的盈餘品質更好，所謂更好，指的是公司可以兼顧短中長期的發展。

圖二：鉅亨網「籌碼贏家」軟體，有機構投資者投資資訊

機構投資者持有股票的目的是什麼？就是公司價值有提升的潛力，決定公司價值的主要關鍵在於「成長」(Growth)，也就是營收與盈餘之成長，也就是公司經營績效；如果在主要的股東中，具有機構持股者，則它對於公司的盈餘管理的立場就不一樣，長期的機構投資者它會要求公司的規模要成長，而且公司的業績也要成長，這兩點就是機構投資者它長期投資一家公司主要的目的。

因為公司「規模成長」過程中，機構投資者所擁有的股票數量(Q)會增加；而公司之「業績成長」，則公司的股價會上揚，因此公司的股價(P)也會上漲；在這兩種情形下，P*Q這倍數就很嚇人，報酬率必然很大，機構投資者長期下來的投資報酬率將很顯著。因此，機構投資者如果是公司重要股東，對公司經營會投入較為長期的關注；也因為其持股占有一定影響力，因此公司的脫軌行為將會造成其重大損失，因此它們對於公司的經營者的冒險激進會有制約效果。

機構投資者是否對公司價值能發揮積極效果，可以用公司每季或每年的「每股淨值」與「機構投資者持股比率」的變動，這兩者數據之曲線圖，做為學術研究的驗證，本文建議此資料可參考鉅亨網「籌碼贏家」軟體；成長的公司多數是公司每股淨值與機構投資者之持股比率同步上揚。機構投資者以追求公司價值的成長為主要投資目的，而市價除以淨值(MB)因子就是成長因子，而每股淨值就是指標。

陸、結論

有經驗的操盤者多知道，即使是實力與勇氣皆備，但在實際的買進股票中，所有買進的記錄中，買到波段最低價的機會與股數，大概是只有千分之一、甚至萬分之一不到，大多數實力勇氣兼備之投資者多是在股價超跌的過程中陸續做買進；那何謂超跌？那就是先要選到好的公司，因為唯有平常就把股東權益放在心上的公司、有誠信的公司與有成長動機壓力的公司，這一些公司才能保證，未來能為股東帶來透明與高品質的資訊與穩定的分紅，它們的股價下跌才是買進的好機會。