信達證券：通脹向成本推動型轉變 或影響下半年流動性

目前，我國通脹有向成本推動型通脹轉移的跡象，需求型通脹緊縮流動性效果明顯。但成本推動因素占據主要地位，便復雜得多。

據證券時報5月6日報道，通貨膨脹按照生成原因可分為需求拉動型和成本推動型兩種，治理需求拉動型通脹主要應通過貨幣緊縮來實現。如果通脹以成本推動型為主，那么政府在制定貨幣政策時將面對更為復雜的局面，通脹性質的改變可能會在較大程度上影響政府調節通脹的方式，進而對流動性狀況產生很大的影響。

當前通脹需求拉動為主

不論是需求因素還是成本因素，其變化傳遞到CPI上通常有一定時滯，利用計量模型可以研究CPI和各種影響因素之間的動態相關關系。

我們以10年期為樣本，以超額工資率(名義工資增長率和GDP 增長率之間的缺口)反映由勞動力成本上升導致的成本因素，以CRB 現貨指數的同比增長率(經過匯率調整)反映國際大宗商品價格上漲導致的成本因素，以貨幣供應量M2 的同比增長率反映需求因素。研究發現，CPI 對貨幣供給沖擊有明顯的正響應，貨幣供應量增長對CPI 的作用時滯在4~5個季度。對國際大宗商品價格變動短期也存在正響應但幅度較小，對超額工資在1年以內無正響應，長期可能存在微弱的正響應。其它研究證明，貨幣供應量對CPI 的影響要遠高于超額工資和國際大宗商品價格。這樣的結論說明至少從近10年的統計數據來看，我國的通貨膨脹主要由需求因素導致。

我們將分析樣本縮小至2006年至2011年。我們看到，國際大宗商品價格及超額工資對CPI的正沖擊有所增強，并主要在遠期體現出來，作用時滯在7~8個季度左右，這說明我國通脹有向成本推動型通脹轉移的跡象，但即便如此，以貨幣供應量為代表的需求因素仍是通脹最主要的引致原因。

從政策實踐來看，隨著央行加強對流動性的調控，2010年一季度起M2增速開始下滑，未來由貨幣供給引發的通脹壓力將會有所減小，但成本的推動作用可能增強。我國超額工資增長的上一個高峰為2009年上半年，考慮2年左右的時滯因素，其對通脹的沖擊可能在近期釋放，而國際大宗商品價格持續上漲也會從成本方面助推通脹。

成本推動型通脹治理更難

如果通貨膨脹主要是由需求拉動導致，緊縮流動性能有效遏制通脹。但如果通脹中成本推動因素占據主要地位，情況便復雜得多。盡管緊縮流動性仍然能夠壓制CPI，但通脹治理的成本問題卻使得我們對政策不得不慎重。若成本沖擊下緊縮性貨幣政策失敗，將會導致經濟滯脹。

在成本沖擊發生時，價格上漲是由于總供給曲線左移而導致的，如果采取緊縮型的貨幣政策，總需求的下降會加劇衰退，總供給曲線會繼續左移，形成以低增長、高通脹為特征的經濟滯脹。甚至有觀點認為，在成本沖擊的背景下，補充產能、增加總供給才是保增長、抑通脹的最佳選擇。

相較于理論，事實顯得更加復雜。以美國為代表的工業化國家在20世紀60~80年代反通脹的實踐經驗說明了治理成本推動型通脹的艱巨性。1960年代美國的通脹率在工資推動下持續上升，盡管尼克松政府對價格和工資均實施了管制，但并沒有取得良好的效果。

1970~1980年代對應于兩次石油危機美國在貨幣政策方面采取了不同的應對措施：第一次危機后美國以擴張性政策擴大供給，在提升產出上取得了不錯的效果，通脹率則在短暫攀高后逐步回落，但失業率狀況并未有效改善；第二次危機后美國轉而采取緊縮的貨幣政策(其他工業國家也是如此)，但控制通脹的效果則有限，反而在經濟增長方面付出了沉重代價。

由此可見，尚無一致的經驗證明單一的擴張或緊縮政策在應對成本推動型通脹上是合適的。唯一可以確定的是，當經濟增長勢頭較好時，政府在貨幣政策上將具有更大的空間。

通脹性質變化有助流動性

主流觀點認為，本輪通脹是貨幣超發而導致，因此以緊縮銀根方式回籠貨幣仍是當前通脹調節的主要思路。但隨著要素價格對企業經營活動的壓力日益嚴峻，不能排除政府已注意到潛在成本推動型通脹風險，并正嘗試采取新的應對策略的可能性。因此，未來經濟增長數據的下滑可能成為政策變軌的觸發條件。

我國的貨幣政策“相機抉擇”的意味很重。因此我們認為，上半年在通脹率回落到某個合理目標(可以認為是4%)之前，緊縮的貨幣政策將繼續下去。但如果其間增長數據出現明顯的下滑，政府將不得不考慮承受力問題，畢竟“冷凍雞”式的調控并不符合我國政策執行的一貫風格。較之通貨膨脹本身，經濟增長或許才是更值得關注的問題。

另一方面，如果在長期調控下通脹無法得到有效控制，政府可能對通脹性質以及相應應對政策進行重新思考。按照這一邏輯，即便下半年的通貨膨脹率依然保持高位，央行也有可能降低貨幣緊縮的力度。所以，不論發生什么情況，下半年流動性回暖都有相當概率。

(孫業文 實習編輯)

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