招商證券：緊縮政策不放松 但松緊邊界明確

招商證券發布報告稱，緊縮貨幣政策會延續，不會有實質性放松。雖然緊縮政策將會延續，但政策松緊的邊界較為明確。在保持政策的連續性和穩定性的同時，管理當局也要注意調控的節奏和力度。

招商證券5月5日發布報告，點評中國人民銀行此前公布的《2011 年第一季度中國貨幣政策執行報告》。報告全文如下：

1、穩定物價是關鍵，緊縮政策將繼續

一季度央行貨幣政策執行報告強調：當前經濟增長和就業形勢較好，隨著經濟增長態勢進一步鞏固，價格較快上漲成為經濟運行中面臨的突出問題，因此，穩定物價和管理通脹預期是關鍵。

報告明確當前價格上漲的主要因素來自四個方面：全球貨幣條件依然寬松，流動性總體充裕；前期逆周期投資大幅擴張，總需求回升較快；經濟結構面臨調整，勞動力成本上升明顯；資源品價格有待理順。對經濟的判斷：總需求回升較快。一個表現是當前金融機構項目儲備較多，企業信貸需求旺，貸款仍有擴張壓力。

上述表述與我們此前的判斷一致。我們在宏觀經濟二季度策略報告中就指出：緊縮貨幣政策會延續，不會有實質性放松。因為觀察2003年以來穩健時期緊縮政策執行情況，貨幣政策出現實質性放松的條件有如下幾項：1）貨幣增速穩定在合理水平（16%以下），2）通脹水平有明顯的趨勢性下降；3）季調后通脹預期出現兩個季度的回落。從目前情況來看，上述條件無法同時具備，因此緊縮政策難有實質性放松，預計流動性偏緊的狀況仍將持續。

2、政策松緊邊界明確、把好流動性總閘門是重心

雖然緊縮政策將會延續，但是我們認為政策松緊的邊界較為明確。在保持政策的連續性和穩定性的同時，管理當局也要注意調控的節奏和力度。

報告指出：切實實施好穩健的貨幣政策，一方面要處理好控制貨幣總量和改善結構的關系，在滿足經濟發展合理資金需求的同時，消除通貨膨脹的貨幣條件；另一方面，要處理好促進經濟增長和抑制通貨膨脹的關系。當前增長速度和就業都處在合理水平，穩定物價和管理通脹預期就成為宏觀調控的首要任務。要保持必要的調控力度，鞏固和加強前期調控成果，鞏固經濟發展的良好勢頭。

由于政策目標要同時兼顧經濟增長和穩定物價，因此，把好流動性的總閘門就成為政策著力的重心。而流動性的管理主要側重在公開市場操作和存款準備金率等數量型工具的運用上。

按照我們一貫的邏輯，存款準備金率的調整主要取決于外匯資金流動和公開市場操作的壓力，存在一定的被動性。同時，我們認為相對國內經濟，外圍不確定性和風險更大，對國內貨幣政策可能造成新的影響。外圍的不確定和不確定因素主要在于發達經濟體的主權債務風險。歐美主要發達國家在近期逐步退出超寬松貨幣政策，可能導致資金短期內進一步從發達國家流向發展中國家。

我們在《吹皺一池春水-國際資本流動對國內資本市場的影響》一文中指出，國際資本流動的變化會明顯改變銀行間市場的流動性狀況和短期利率水平，而這一點在信貸規模控制的情況下，表現的更為充分。觀察銀行間市場的流動性狀況，我們發現目前依然仍偏寬裕，從國際資本流動的角度出發，我們認為當前數量型工具運用的效果要好于價格型工具，利率工具使用空間有限。

另外，我們也關注到一個小細節，那就是在一季度報告中對于下一階段貨幣政策工具的運用表述為：綜合運用好公開市場操作、存款準備金率、利率等多種價格和數量工具，健全宏觀審慎政策框架，配合常規性貨幣政策工具發揮合力，保持合理的社會融資規模和節奏，管理通脹預期。而2010年第四季度報告的表述為：繼續運用利率、存款準備金率、公開市場操作等多種價格和數量工具。比較而言，一季度報告更突出數量型工具的運用。

我們對于下一階段貨幣政策的判斷如下：通過改善持續負利率狀態從而穩定物價總水平和資產價格是加息工具運用的主要目標。按照我們一貫的邏輯，如果二季度通脹見頂隨后逐步震蕩回落，則年內再次加息的概率較低。如果通脹水平持續超過5%并走高，則不排除進一步加息的可能。只要外匯資金持續流入同時銀行間市場流動性繼續寬松，則上調存款準備金率和公開市場操作等數量型工具的運用仍有空間。

3、著力優化結構、把握好貸款投放進度和節奏

報告指出要著力優化結構，合理調節中長期貸款和短期貸款的比例。當前企業存款同比增速上升顯著，體現經濟較為活躍。但同時在整體存款活期化趨勢明顯的情況下，企業中長期貸款占比持續上升，因此需要適度優化短期貸款和中長期貸款的比例結構。報告同時指出要引導金融機構把握好貸款投放的進度和節奏。從不同時期1 季度新增貸款占全年貸款的比重情況來看，2011年信貸節奏應該延續3:3:2:2 的格局。

(杜琰 編輯)

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