發展非公開定向發行,加快資本市場多層次體系建設

2011年4月29日，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱：交易商協會）發布了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具非公開定向發行規則》（以下簡稱:《非公開定向發行規則》），為蓬勃發展中的我國債務資本市場注入了新的活力，對促進我國債券市場持續快速健康發展意義深遠。

一、非公開定向發行的特點

非公開定向發行就是向特定數量的投資人（以下簡稱：定向投資人）發行債務融資工具，并限定在特定投資人范圍內流通轉讓的發行方式。在銀行間債券市場以非公開定向發行方式發行的債務融資工具稱為非公開定向債務融資工具（以下簡稱：定向工具）。與向不特定投資人公開招募的發行方式相比，非公開定向發行具有以下幾個方面顯著的特點：

1、產品設計的靈活性更強

定向工具的規模、利率、期限、再融資、回購等要素均由發行人與意向投資人雙方談判并以《非公開定向發行協議》形式最終確定，定向工具的要素設計更具靈活性和個性化，為企業進行債務融資打開了更加廣闊的空間。

尤其是在定向工具的發行規模方面，非公開定向發行較公開發行具有更強的靈活性。由于受到國家相關法律法規的限制，向不特定投資人公開發行發行債務融資工具的總量必然面臨發行人凈資產規模40%的限制，大大限制了企業進行直接債務融資的空間。非公開定向發行的推出將有效突破這一瓶頸限制，發行人可以更加靈活地安排直接債務融資的規模，真正實現按需融資。

2、發行利率市場化程度更高

由于定向工具的個性化和復雜性，且不具有公開發行產品全市場流通的特點，因此定向工具的發行價格、發行利率、所涉費率的確定實行的是在遵循自律規則的前提下，按市場化原則由發行人、主承銷商、定向投資人通過協商確定。由于非公開定向發行是針對特定的投資人，因此就為投資人有針對性地對發行人進行盡職調查提供了條件，能夠更好地解決發行人與投資人之間的信息不對稱，充分體現風險與收益相匹配的原則，使得融資成本更加市場化，有利于發行人以適當的成本進行融資。

3、注冊流程簡捷，融資效率更高

相對于公開發行，根據《非公開定向發行規則》中規定，交易商在定向工具的注冊管理過程中對定向工具進行形式完備性核對，在規則中給出了明確的注冊材料清單以及明確的要件說明，對于形式完備的注冊材料辦理注冊手續。這是繼2007年交易商協會成立后，將債務融資工具從備案制管理變更為注冊制管理這一重大制度變革以來的又一次重大的制度突破，以形式完備為注冊工作的關注重點必將使注冊工作更加簡捷高效，注冊效率將大幅度提高，注冊周期明顯縮短，更加方便發行人對融資管理的靈活安排。

4、信息披露要求相對簡化

根據《非公開定向發行股則》，在非公開定向發行方式下，信息披露的范圍僅限于定向投資人，信息披露的具體標準和信息披露方式在《定向發行協議》中明確約定，披露的形式、深度完全由發行人與定向投資人協商確定，這是非公開定向發行相比公開發行的又一個重要的制度性創新。此前，由于部分發行人存在涉及敏感信息、披露困難或受限等種種原因，無法滿足公開信息披露的要求，被擋在了直接融資的大門之外，無法分享債券市場快速發展的成果。通過非公開定向發行方式，發行人與投資人通過談判并簽訂發行協議，合理協商解決信息披露問題，為其進行直接債務融資提供了可能性，有利于促使更多企業通過債券市場融資。

5、有限度流通

《非公開定向發行規則》規定，“定向工具應在《非公開定向發行協議》約定的定向投資人之間流通轉讓”，定向工具的“定向發行、內部披露”特性決定了“有限流通轉讓”是非公開定向發行的重要特征。由于非公開定向發行縮小了信息披露范圍，簡化了發行注冊條件，必須通過限制交易流通來保障定向工具始終在定向投資人范圍內流通，以此保護投資者利益。

由于定向工具靈活性強、定價更加市場化、發行相對便利、信息披露要求相對簡化等方面的特質，必將受到企業、承銷商和投資人的歡迎。企業有充分的動力來運用這一創新型的發行方式進行靈活的融資安排，降低財務成本；而承銷商也有動力來設計更加個性化的債券產品以提升其承銷能力，并拓展新的收入來源；投資人則可利用更加契合投資人需求的定向工具構造更加多元化的資產組合以提升投資回報。由此可以預見，我國非公開定向發行市場未來必將蓬勃發展，這一點在成熟市場經濟國家的實踐中已得到了充分的驗證。

二、發展非公開定向發行對加快我國資本市場多元化建設意義深遠

近幾年，隨著我國公開發行債券市場持續快速健康發展，發展非公開定向債券市場的需求越來越強烈。非公開定向發行市場與公開發行市場共同構成一國債券市場功能互補、協調發展的兩個組成部分。加快建立非公開定向發行市場，有利于落實中央關于“大力發展金融市場，鼓勵金融創新，顯著提高直接融資比重”的政策要求，加快我國資本市場的多層次建設，為我國經濟長遠發展營造良好金融生態環境。

1．發展非公開定向發行有利于增強宏觀調控的針對性、靈活性和有效性

2011年《政府工作報告》指出，要繼續保持宏觀經濟政策的連續性、穩定性，提高針對性、靈活性、有效性，2011年將實施穩健的貨幣政策，提高直接融資比重，發揮好股票、債券、產業基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求。與2010年實施的“適度寬松”的貨幣政策相比，“穩健”的貨幣政策是一種在多目標下保持平衡的貨幣政策，但這并不意味著全局性緊縮，而是強調政策實施的彈性，按照總體穩健、調節有度、結構優化的要求，把握好流動性這個總閘門。在宏觀經濟形勢復雜多變的情況下，實施“穩健”貨幣政策，需要隨時根據經濟形勢的變化進行微調，這就要求宏觀調控中要有更為市場化的應急機制和緩沖手段。

在歷次信貸規模控制中，由于缺乏必要的市場化應急機制和緩沖手段，往往最后采取“一刀切”和“平均剃頭”的辦法，不利于實現“有保有壓”的宏觀政策要求。債券市場經過了近五年發展，已經形成了較為完善的承銷機構遴選項目機制以及會計師、律師等專業中介機構的引入機制，其在發行人的甄別篩選以及信息披露等透明化建設上更加具有優勢，成熟的債券市場機制可以使國家對不同行業、不同企業實施的“有保有壓”的宏觀政策更富有效率。發展非公開定向發行市場，就等于在既有的公募債券市場之外多了一種緩沖宏觀調控壓力的市場化手段，有利于切實增強宏觀調控針對性、靈活性、有效性，在加快推進結構調整的同時，保持經濟平穩較快發展。

發展非公開定向發行市場是兼顧“防通脹、穩增長、促民生”多重調控目標的政策組合的一個部分。在當前既要防通脹，又要穩增長、促民生的特定宏觀環境下，保持合理的社會融資總量是兼顧多重宏觀調控目標的必要政策措施。適當控制與廣義貨幣M2彈性較高的信貸增長，擴大貨幣乘數較小的債務融資工具的規模是符合當前宏觀調控要求的政策組合。同時，非公開定向發行將充分發揮其自身特點，對穩增長和促民生形成有針對性的支持。

2．發展非公開定向發行是我國十二五規劃的要求

《國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》中明確要求：“大力發展金融市場，繼續鼓勵金融創新，顯著提高直接融資比重”。發展市場、鼓勵創新、提高直接融資比重已經上升到涉及全局的戰略高度。2011年2月底，我國銀行人民幣貸款余額約為49萬億元，而公司信用類債券存量僅4萬億元左右，貸款存量與債券存量的比例超過12：1。債務資本市場是金融市場的重要組成部分，未來五年加快發展債務資本市場有利于多層次金融市場體系建設，有利于顯著提高直接融資比重。

《十二五規劃綱要》還要求“積極發展債券市場，完善發行管理體制，推進債券品種創新和多樣化”。非公開定向發行創新不僅是債券品種創新，更是發行方式的創新。非公開定向發行可以根據發行人的情況“量身定做”，真正實現債券產品個性化創設，拓寬了非金融企業融資渠道，對于完善發行管理體制、推進債券品種多樣化有直接促進作用。非公開定向發行可以引入風險偏好型投資者，化解目前中小企業因規模較小、風險較大，被風險厭惡型投資者拒之門外的困境，也為附認股權票據以及結構化產品等多種創新融資品種的推出提供了新平臺。因此，發展非公開定向發行市場，保持債務資本市場持續創新、高效發展的勢頭，為顯著提高直接融資比重奠定了必要基礎。

3．發展非公開定向發行有利于提高利率市場化程度

隨著短期融資券市場、中期票據市場的建立和發展，銀行間市場已經建立起一整套高度市場化的管理制度。與發展公開發行市場一樣，在促進非公開定向發行市場發展過程中，首要的問題仍是要堅持市場化取向的原則，并將此原則貫穿在促進非公開定向市場發展的各個環節。

在利率設定上，由于定向工具的個性化和復雜性，且不具有公開發行產品全市場流通的特點，因此定向工具的發行價格、發行利率、所涉費率的確定實行的是在遵循自律規則的前提下，按市場化原則由發行人、主承銷商、定向投資人通過協商確定。由于非公開定向發行是針對特定的投資人，因此就為投資人有針對性地對發行人進行盡職調查提供了條件，能夠更好地解決發行人與投資人之間的信息不對稱，充分體現風險與收益相匹配的原則，使得融資成本更加市場化，有利于發行人以最適當的成本進行融資。

4．發展非公開定向發行有利于加快投資人隊伍建設

當前，銀行間債券市場公開發行的主要產品是信用評級相對較高、收益率相對較低的基礎產品，產品品種單一使得市場主體投資組合管理難以奏效。鑒于非公開定向發行信息披露要求較低、注冊程序便捷等特點，諸如債股聯合類工具、結構化融資工具等創新產品均可先由定向發行方式漸進推動，既可以將風險控制在較小范圍內，避免引起市場波動，也便于投資者對各類產品靈活配置，提高風險管理能力及盈利水平。

成熟市場的發展經驗表明，市場規模擴大到一定程度后，市場功能的提升將主要來自市場投資人結構優化。分層有序的投資人結構不僅可以提高市場運行效率，而且可以容納多樣化的債務融資工具。參照成熟市場經驗，通過定向發行推動產品創新，將吸引諸如私募基金等風險偏好型投資者入市，激活非金融機構投資者交投熱情，逐步改變銀行間市場機構投資者隊伍相對集中的現狀，在培育多層次投資者隊伍同時推進市場效率提升。

根據《非公開定向發行規則》的規定，凡是“具有投資定向工具的實力和意愿、了解該定向工具投資風險、具備該定向工具風險承擔能力并自愿接受交易商協會自律管理的機構投資人”均可以作為定向投資人，定向投資人的范圍進一步擴大到所有有意愿、有能力并且愿意接收自律管理的機構投資人，這一規定有望將大量此前未參與到銀行間市場交易的機構投資人納入了非公開定向工具的潛在投資人隊伍。同時，由于非公開定向工具產品的靈活性能夠更好的滿足投資人的個性化需求，也將會吸引大量的機構投資人進入非公開定向發行市場，進一步推動市場投資人結構的不斷優化。