外匯儲備"成長的煩惱":財富變負擔

為了應付國際支付等需要，一國政府需要持有外匯、黃金、特別提款權等可以用來對外支付的資產，它們共同構成一國的國際儲備總和。其中的外匯部分，就是外匯儲備，它是一國政府保有的以外幣表示的對外債權。

現在我國央行的賬戶上躺著3萬億美元的外匯儲備，世界上沒有一個國家擁有這樣巨大規模的外匯儲備，與第二位的日本相比超出近2萬億美元，已遙遙領先。

想想看，如果你的銀行賬戶上有大量的美元存款，你一定會覺得底氣十足。但對于一個國家來說事情并沒有這么簡單。當外匯儲備超出了國家所需要的合理規模，它就從原來的財富變成了一個巨大的負擔。

主動積累外匯

考察我國外匯儲備增長的歷史，上世紀90年代曾有一段快速增長的時期，到1996年底，我國外匯儲備從90年代初的僅100多億美元，增加到了1000億美元。1998年亞洲金融危機的爆發使得這一增速放緩。但到了本世紀初，外儲的增長再度明顯加快，從2002年開始月同比增速持續維持在30%~50%。

隨著基數的不斷擴大，這樣的增幅令外儲的積累更加迅速。

2006年10月我國外匯儲備首次超過1萬億美元，并在次月超過日本，成為全球外儲第一大國。32個月之后，即2009年4月我國外儲再超2萬億美元，23個月之后，突破了3萬億美元大關。2006年底以來外匯儲備年均增量達到了5000億美元。

對于我國外匯儲備的快速積累，中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍教授認為，是各種因素共同作用的一個結果，不能說是哪個因素單獨起作用。這些因素既有前期政策的因素、國際產業結構調整轉移的原因，也有商務部和出口企業不斷努力的原因等。

外匯儲備的積累起始于改革開放之初選擇的出口導向型經濟發展戰略。

“在上世紀80年代中期的時候出現過外匯嚴重短缺不夠用的情況，我們沒有錢去進口，后來國家制定了促進出口獲得外匯的政策，”趙錫軍教授說，“正好這個政策和國際環境的變化慢慢合拍，包括國際產業結構的調整和轉移，另外也與我國對外開放的不斷發展、加入WTO的努力相吻合。”

在出口導向型經濟發展戰略下，政府采取各種優惠措施刺激出口，同時限制進口，力圖保持經常項目的順差，然后再利用強制結售匯制度將這些外匯收回政府手中。此外，政府還積極引進外國直接投資，旨在引入資金的同時引入國外先進的科學技術和管理經驗。

“依靠勞動工資的低成本優勢，和兩頭在外的加工貿易包括來料加工、進料加工等加工方式來換取外匯大幅度增長，這是出口導向型經濟的一個現象。”中國人民大學經濟研究所王晉斌教授說。

在出口導向型戰略中，政府采用的強制結售匯制度可以說為我國外匯儲備的積累立下了汗馬功勞。這一制度規定企業必須將超過規定限額的外匯到商業銀行進行結匯，而商業銀行也不得持有超出限額的外匯頭寸，超出部分需到銀行間市場進行平盤，而央行則將銀行拋出的外匯全部買入，來逐步積累我國的外匯儲備。

社會科學院世界經濟研究所所長余永定教授將中國的出口導向型戰略稱為“出口導向型創匯經濟”，這種創匯經濟的成功導致1991年以來以“雙順差”為特征的國際收支格局形成。

“熱錢”流入促使被動增長

到了本世紀后，外匯儲備的積累又受到了另一因素的影響——人民幣升值。

配合了出口導向戰略的發展，1994年中國實行了外匯管理制度的改革，將人民幣匯率大幅貶值，由原來的1美元兌5.22元人民幣調整至1美元兌8.7元人民幣。隨后人民幣匯率處于小幅升值的過程中。在1998年亞洲金融危機爆發后，中國因承諾匯率不貶值，將人民幣匯率釘在1美元兌8.2元人民幣的水平上。從那時起，這一固定匯率制度一直維持了下來。

隨著中國經濟連年的強勁增長，從2003年開始國際市場對于人民幣升值的預期越來越強烈。為了博取各種人民幣升值的可觀收益，各種資金通過各種合法或者不合法的渠道進入到中國，這種所謂的“熱錢”流入成為外匯儲備增長的另一大來源。

“由于虛擬經濟高的資產價格泡沫，再加上長期經濟增長的看好和人民幣普遍升值的預期，所以肯定會吸引外資進來，”王晉斌教授表示，“外匯儲備來自經常賬戶和資本賬戶比例大概是六四開，現在大概有1.8萬億美元是經常賬戶，其余則來自資本賬戶。”

國家外匯管理局今年2月發布的跨境資金流動監測報告披露，2010年凈流入我國的熱錢規模為355億美元，占外匯儲備增量的7.6%，占當年GDP的0.6%。不過，更多的專家和分析人士相信，更多的“熱錢”是通過經常項下一些看似合法合規的途徑隱蔽性流入的，其規模遠遠超過官方數據。

興業銀行資深經濟學家魯政委認為，匯率剛性導致的升值預期，從而帶來的熱錢流入在中國外匯儲備中占據著最大的一塊，是導致外匯儲備增長過多的“罪魁禍首”。

在魯政委看來，熱錢流入從而帶來外匯儲備增長過多的根源則在于僵化的匯率制度。

他指出，新興市場經濟國家在開放過程中普遍存在著“浮動恐懼”——因為金融市場落后，缺乏管理匯率風險的工具，這就需要一個超級巨人來幫助企業管理，提供隱含的保險。而這個超級巨人只能由政府來承擔。政府通過一個不變的盯住匯率為所有的涉外企業提供了一個擔保，從而支持了經濟增長。我國也是這樣。

“一方面，人民幣匯率缺乏彈性需要強制結售匯來提供擔保，這是采用強制結售匯的根源所在；另一方面，人民幣匯率缺乏彈性導致了強烈的人民幣升值預期，引發了巨大的‘熱錢’流入，而此時央行也只有被動吸入外匯來保證人民幣匯率的穩步漸進升值的步伐，由此帶來了外匯儲備快速增長。”魯政委說。

多方面入手控制增長速度

從原來的主動積累，到現在的被動吸納，外匯儲備終于從原來令政府理直氣壯的巨額財富，變成了一個讓貨幣當局倍感壓力的沉重負擔。

根據澳新銀行大中華區經濟研究總監劉利剛測算，考慮到對外支付、短期外債、居民出國用匯、央行干預外匯市場等因素，我國外匯儲備有1.1萬億美元就足夠了。顯然目前的3萬億美元的外匯儲備已遠遠“超標”。

“很多外匯流入的話對央行的貨幣政策執行影響相當大。”劉利剛指出，在某種程度上我們的通脹也會因為外資流入太多造成國內的M0和M2過度發行，通脹就出來了。在資本流入過多的情況下比較自然的結果是：國家物品價格會升得很快，另外資產價格會升得很高。所以說，當務之急是把進來的錢要很快地輸出去。

他提出，作為保障功能的1.1萬億美元外匯儲備，可以投資于風險低、流動性高的資產上，而剩下的1.9萬億美元實際上完全可以分散投資于其他高投資回報領域。

余永定在接受媒體采訪時表示，在當前情況下，中國不要盲目追求貿易順差，在減少外匯儲備流量的前提下，減少外匯儲備存量。如果不能減少貿易順差，可以把貿易所得轉化為海外投資或者對發展中國家的有條件援助等，從流量上來控制外匯儲備的增長。其次，是要做好已有外匯儲備的分散化，確保已有外匯儲備（存量）的安全性、流動性和盈利性。

“在今后幾年中，中國必須面對的重要挑戰是：一方面維持必要的經濟增速，另一方面減少貿易順差。同時達到這兩個目的的唯一途徑是刺激內需，用內需代替外需。在此過程中，中國外匯儲備對GDP的比例應該下降到一個比較合理的水平上來。”他說。

目前3萬億美元外匯儲備占GDP的比例達到了50%，而日本外匯儲備占GDP的比例在20%左右。