十券商下半年A股策略報告

國金證券：下半年先抑后揚，突破困局

A 股高點逐級下移：一個現象和邏輯。09 年以來，A 股高點逐級下移，這一現象背后的邏輯值得思考。直觀看來，刺激政策的退出以及股市供求失衡是直接原因。深層次，經濟危機否定了舊的經濟結構，但新的結構尚未建立，經濟增長動能減弱，這是A 股深層次的基本面困局。這種經濟的困局，外化而言，就是“滯漲”，從社會總需求和總供給的角度來看，供給不足，尤其是資源、能源、原材料、勞動力、資金的不足，是根本原因。

走出困局：約束需求 vs 增加供給。市場要突破，經濟首先得走出困局。化解經濟增長中樞下滑、通脹中樞上升，有兩個途徑。一是，堵需求，通過約束需求來調節供求缺口；二是，增加供給，通過供給擴大消除供求缺口。通過緊縮需求，是較容易實現的“解決方案”，但緊縮需求是以犧牲經濟增長為代價。在我們看來，突破當前經濟增長中樞下降、通脹中樞上行的最根本途徑來源于制度改革推動的總供給曲線改善。如國際板、鐵路物流改革、人口戶籍制度改革等都能夠在中長期改善經濟的供給能力，提高產出總水平，在我們看來都是經濟突破困局、A 股突破困局的信號。

招商證券：對下半年市場持積極態度

下半年的經濟環境。當前中國所處的宏觀經濟環境可概括為：經濟處在下滑階段的后期、通脹在頂部即將回落的階段、貨幣政策收縮到了周期的底部附近。展望下半年，市場將看到：經濟繼續回落（三季度）、通脹和成本壓力相應回落、貨幣政策放松（三季度底）和經濟筑底再回升（四季度）等幾個過程。

通脹已是強弩之末，下半年政策會松。中美經濟三季度疊加回落、制造業產能下半年開始釋放、國際博弈角度美元升值大宗價格受抑的概率大，綜合而言，通脹已是強弩之末。我們處于經濟回落向通脹回落傳導的時滯期里，而貨幣政策放松會滯后于通脹回落一段時間，三季度末期政策放松概率大。

估值水平先見底、盈利增長后回升。下半年估值水平將觸底回升，首先源于通脹回落實體經濟對資金消耗減弱，隨后源于貨幣政策放松；盡管三季度經濟還在下滑，業績預期也難以迅速轉好，但是市場見底的時候，一貫是估值先見底，而盈利預期的見底回升滯后。基于此，我們對下半年市場持積極態度。

行業配置：三季度的關鍵點是把握成本壓力緩解、毛利提升受益的中下游制造業；低估值銀行地產可繼續持有；周期股票需要等待四季度；基礎消費品三季度仍有機會。

其一，三季度增持中下游制造業。三季度經濟回落、通脹和成本壓力都會隨之回落，在此階段，最受益的行業群體是成本壓力緩解、毛利率提升的行業，主要集中于中下游制造業，其中彈性比較大有公用事業、電子元器件、輕工制造、信息設備等，也受益但彈性相對小一點的有機械、汽車、家電等；

其二，對于中上游周期品，二季度我們就建議減持，機會需等待四季度。一季度是量價齊升、二季度是量減價升、三季度將是量價齊跌、四季度是量升價跌，這也是為什么我們二季度建議減持周期品的原因，三季度尚不是周期品的投資時機，需要等待到四季度政策再放松之后；

其三，持有銀行地產低估值行業。三季度是流動性從緊到松轉變的過程，低估值的銀行地產會受益，但是由于經濟也在回落，對銀行地產的潛在風險仍會有所擔憂。綜合評價，持中性態度，可以持有，但對收益率不能期待過多；

其四，對于基礎消費品行業，二季度我們就建議買入，三季度可繼續持有。我們認為三季度受益于成本壓力緩解毛利會提升、受益于通脹回落后居民購買力上行、也受益于中周期中第二輪消費品景氣的到來。

湘財證券：A股下半年反彈幅度有望超30%

針對A股市場下半年的走勢，湘財證券認為，2011年下半年發生一波漲幅超30%反彈行情的概率非常大。

湘財證券策略研究員牛鵬云認為，二季度A股市場的調整已經充分反映了投資者對通脹和流動性緊張、宏觀經濟增速的快速回落以及去庫存可能帶來企業盈利惡化的預期，因此下半年行情有望好轉。

牛鵬云建議，下半年大部分時間建議配置以銀行、保險為首的大金融行業；重點配置消費類行業，如食品飲料、紡織服裝、醫療器械、商業零售、家電。此外，部分景氣程度較高的行業如水泥行業也值得密切關注。

海通證券：下半年是估值修復和成長股啟動的行情

1、我們在2011年上半年抓住“政策”、“經濟”兩大影響市場的核心因素。

發布的2011年度策略報告《審慎靈活政策舵》指出“政策預期與經濟預期雙波動，主導A股上半年市場震蕩”；2011年2季度策略報告《經濟下滑先防守，放松預期后進攻》鮮明提出“2季度規避經濟下滑風險，防守策略，低點考驗2750”。均獲得市場驗證。

2、著眼2011年下半年，我們抓住三個核心要素：政策、經濟、業績。

著重回答三個問題：1）政策是否會放松，市場是否有向上拐點？ 2）經濟是繼續下滑還是保持平穩？ 3）上市公司業績何時觸底？相對而言，我們認為，資金面、供給面、海外市場是次要因素，對A股不構成趨勢影響，主要是波段助漲助跌的影響。

3、對于政策問題，我們判斷“下半年政策不松不緊”。

我們認為，2011年不是普通的周期年，而應是“調結構政策年”。這是因為一：從國際視野的角度，次貸危機后3年，美國經歷了“衰退－復蘇”的健康周期，當前美國經濟已經步入溫和復蘇通道（撇開刺激政策波動對月度數據的擾動不講，其自主復蘇動力已恢復），而反觀中國經濟的結構性問題更加突出。兩者的反差使得2011年調結構任務更加緊迫；二：從更長的周期看，2011年處于十一五和十二五交織的承前啟后時期，需要對此前大規模政策刺激帶來的衍生問題做調整，好為下一個五年計劃、下一個經濟周期啟動做鋪墊。

我們進而認為，調結構政策年，不宜再用傳統的周期邏輯“通脹上漲－政策緊縮、經濟下滑－政策放松”去理解政策。而應該從“容忍度”角度去理解政策，即經濟運行在容忍度邊界內時政策不會放松，反之才有放松的可能。

根據政府公布目標和目前經濟運行情況以及歷史經驗，我們理解容忍度邊界是“通脹4.5%，新增信貸8萬億，GDP 9%”。海通宏觀預測2011年GDP增速9.6%，因此我們判斷下半年政策整體放松的概率很小。

至于會不會更緊，關鍵看兩個：限購政策是否延伸到二三線城市、地方融資平臺清理的問題。我們認為，即便限購延伸，也是對個別城市的價格打擊（如鄂爾多斯、榆林），而非對總體二三線城市的需求限制，因此不算緊；而融資平臺問題由來已久，牽涉面廣，應會是漸進式處理，下半年大規模清理的可能性不大。這樣，在現有信息下，我們尚不能做出政策一定會從緊的判斷。

由于政策“不松不緊”，對市場而言，即沒有向上拐點動力，也沒有繼續下殺壓力。

4、對于經濟問題，我們判斷“當前經濟增長動力此消彼漲，下半年總需求平穩”。

所謂“此消”之一是指，此前擔憂的房地產、汽車的需求不會進一步惡化。1）房地產方面，限購令之后，投資投機性資金快速撤離市場，使得“剛需”成色更足，當前30多個限購城市的總體成交量與2008年底相當，顯示需求在剛需層面上企穩，這意味著未來環比不會再惡化；2）汽車方面，將2008年-2011年上半年的“需求萎縮-透支消費-消化透支”作為一個完整周期考察，其實際銷量和合理銷量的差額是50萬輛，不足1個月銷售水平，說明透支消費已基本消化完畢，下半年需求將回歸長期合理水平，這意味著未來環比不會再惡化。

所謂“此消”之二是指，此前擔心的“去庫存”問題在2季度基本結束。這是因為從“庫存-GDP”關系看，制造業庫存滯后總需求（GDP）2-3個季度，隨著GDP在2010年4季度企穩，預計制造業去庫存行為在今年2季度基本結束。

“所謂“彼漲”之一是指，下半年出口會好于預期。美國方面，美國經濟步入溫和復蘇通道，對中國出口有支撐。美國的就業數據改善、工資性收入同比增長、轉移支付收入同比下降、消費信貸上升、儲蓄率下降，這些都意味著美國自主消費動力的復蘇，下半年隨著房地產去化完成，經濟復蘇更加確立，從而對中國出口有支撐。歐洲方面，海通宏觀判斷希臘債務重組概率不大，從而歐洲對我國需求維持平穩。海通宏觀預計全年出口增速23%，超出市場預期。

所謂“彼漲”之二是指，下半年政府投資會好于上半年。亮點集中在電信、電網、水利、保障房。電信電網投資是季節性因素，上半年做計劃招標之后，下半年將是施工高峰期，且信貸跟隨不成問題。水利今年投資4000億，截止4月份落實725億，“大旱大澇”之后，預計下半年投資將加速。保障房政府決心很大，住建部表示1000萬套要在11月底前全部開工。有政府決心做支撐，我們不擔憂資金問題，認為，不增加信貸增量，可以從存量上想辦法，如發行地方政府債券。今年6月18日，地方政府首發的504億債券即是例證。

以上此消彼漲的分析涉及當前經濟最敏感的擾動因素，同時涵蓋中國經濟的三駕馬車，因此我們有理由判斷下半年總需求保持平穩。

5、對于業績問題，我們判斷“上市公司全年業績低點出現在2或3季度”。

總體看，由于上市公司業績和國民經濟有很強同期相關性，基于經濟“下半年總體平穩”的判斷，我們認為，上市公司全年業績低點出現在2或3季度，下半年業績不會比2季度更差。

分行業看，我們認為早周期行業的業績低點可能出現在2季度，如地產；中后周期的業績低點可能出現在3季度，如鋼鐵、化工、煤炭。這是因為此前的經濟下滑是由于終端需求的政策收縮和制造業的去庫存行為造成的，隨著終端需求不再惡化，早周期行業業績低點會早些到來，而中后周期由于制造業的滯后反映，業績低點會晚些到來。
6、修復周期，重啟成長。

由于政策“不松不緊”、經濟“此消彼漲，總需求平穩”、業績“全年低點在2或3季度”，即基本面沒那么差，因此我們判斷，下半年悲觀情緒將化解，市場首先可望迎來“估值修復”行情，時間點在7、8月之交，即2季度宏觀數據發布、2季度業績風險釋放之后的時點，選擇行業的邏輯是：此前受緊縮政策壓制、需求不再惡化、估值偏低的行業。看好地產、汽車、銀行。主要集中在周期類板塊，因此命名為“修復周期”。

我們同時還認為，下半年政策面、經濟面也沒那么好，總體平穩，缺乏拐點預期。在估值修復之后，市場對其敏感度會下降，關注點轉向業績成長性，成長股有機會，因此命名為“重啟成長”。對于傳統行業，我們從需求確定增長（量）、產能缺口（價）、行業集中度（價）三個角度選擇成長股，看好通訊設備、電網設備、水泥、空調。對于細分行業，我們自下而上選擇需求快速增長的行業，看好冷鏈物流、觸摸屏、光通訊配套設備、節能環保。

我們認為，下半年上證綜指運行區間2600-3400。對應估值分位點是1%-35%。屬于一個中等偏低的估值水平，以反映下半年是估值修復和成長股啟動的行情，而非系統性上漲行情。

中金公司：“七上八下”的反彈

我們對于當前A股所處的經濟環境和自身狀況的判斷可以概括為四句話：經濟增速軟著陸、估值水平硬著陸、盈利增速慢著陸、股價水平快著陸。

經濟增速軟著陸。供給面因素是制約當前經濟增速的主要原因，需求則總體上仍保持著較快增長。隨著一些短期供給面因素，如干旱、電荒、日本地震造成的零部件供給中斷等因素逐漸消退，生產增速有望在3季度出現反彈。同時鑒于目前庫存的總體水平并不高，在短期供給制約因素化解后，預計本輪去庫存將很快在3季度中期完成。經濟增速出現大幅下滑的風險不大。

估值水平硬著陸。市場大多數股票自2010年末至今出現了估值水平的大幅下滑。除了投資者對于中長期經濟轉型之痛感到疑慮之外，金融脫媒化造成的對于股市資金的擠出效應也是估值水平大幅下降的重要原因。另外，在供給受限導致通脹上升和市場資金成本上升的環境下，估值水平下降而指數弱勢橫盤震蕩是通常會發生的情況。

盈利增速慢著陸。歷史上，A股的盈利大幅下滑都出現在終端需求出現大幅下滑的長周期去庫存的情況下。但在當前短周期去庫存的條件下，A股難以出現盈利的大幅下滑。此外，由于此前一輪投資中制造業產能投資增速較低，導致本輪周期中制造業產能大幅過剩情況顯著低于過去，企業議價能力和維持行業盈利水平的能力顯著上升。

根據自下而上統計匯總，中金覆蓋股票2011年二季度預計盈利同比增長24.3%，其中金融板塊增長31.0%，非金融板塊增長15.6%。略好于市場較為悲觀的預期。即便在較悲觀的假設下，我們認為2011年非金融上市公司也還能維持10%以上的盈利同比增幅。

股價水平快著陸。我們預計“七上八下”，即7月上旬至8月下旬間，A股有望實現觸底反彈。因為通脹水平可能在6月見頂，而PMI等生產指標可能在7~8月間見底。在通脹回落的基礎上，市場對于進一步緊縮的預期在3季度也可能得到改善。

我們認為A股下半年的投資策略的要點是：發現機會、定位時點、發掘價值股、尋找成長股。發現市場扭轉過度悲觀情緒的機會、定位通脹見頂去庫存周期見底的時點、發掘盈利增長穩定且估值較低的價值股、尋找具備定價能力和長期業績增長潛力的成長股。

我們維持2011年A股上證指數在2600-3200間箱體震蕩的觀點不變。按照較為悲觀的盈利預測和歷史最低估值水平，目前A股進一步下跌的空間在10%左右。2700點以下，投資者可以開始逐漸尋找市場悲觀預期中被錯殺的股票。“七上”中，建議關注2類股票：一是盈利增長穩定且估值較低的價值股，如：機械、汽車、水泥，二是超跌反彈的股票：科技、通訊設備、航空；“八下”里：可關注具備定價能力和長期業績增長潛力的成長股，如家紡、品牌服裝、零售、醫藥，以及部分被錯殺的中小盤成長股。（中金公司研究部）

國泰君安：11年下半年面臨諸多拐點

1、前言：11 年下半年面臨諸多拐點

10 年下半年是經濟回落下股市的一個反彈，而11 年下半年股市會在一片悲觀中確認底部。雖然房價和物價的問題依然沒有解決、經濟政策的導向和結構調整的機制繼續不明確、貨幣和融資機制的改革還沒有貼合實際的經濟運行，但從影響股市大趨勢的判斷來看，可能在下半年的某個時點，多種因素的變化率趨勢相同，均正向有利于股市。

2、宏觀底：下半年宏觀背景將出現權益類資產的底部特征

11 年二三季度，宏觀投資象限分別位于高通脹、低增長以及降低的通脹以及更低的增長區間，這都不利于市場的表現，市場將在不利的環境中找到重要底部，隨后市場將迎來一系列拐點，包括通脹拐點、政策導向拐點、流動性拐點、基本面拐點、房地產拐點和盈利拐點。因此下半年的股市必然是分階段的，先反映經濟下滑的結果，再反映見底后的預期。

3、市場底：業績下滑、資金緊張、估值進一步降低

我們認為可能在三四季度，單季度扣除銀行后的凈利潤增速為負，企業盈利見到重要底部，等到通脹降到3%左右，企業盈利才可能重新增長，而這是明年的事情。流動性下半年也會更為緊張，這繼續降低估值到15 倍市盈率，也就是目前市場反映的是軟著陸預期（上證指數2600 點以上），如果是硬著陸，按照PB=2 估值，對應上證指數2400 點以上。從政策角度來看，下半年不會有明顯的放松。

4、核心配確定，抄底抄周期，小盤成長股重生

我們認為中國作為大經濟體，不具有依靠一兩個新產業帶動經濟迅速發展的可能。更多是需求微調管理和供給效率提升政策的漸進引導，因此結構調整是長期過程，期間波動更多體現的是存貨周期。在庫存下降階段，謹慎的投資者選擇確定性的大金融，可攻可守，是確定性配置；下半年成長變得稀缺，因此激進的投資者應該關注中小型成長股。何種周期類股存在較大機會需下半年擇機評估。（國泰君安證券）

申銀萬國：左側出手 龍頭為上

幡停心動，窄幅波動，投資思維需要轉變。2010 年后，經濟波動收窄，盈利調整不大，市場窄幅波動，投資者要降低預期收益率、重視估值、左側出手，賺心動帶來的機會。

市場過度悲觀，擔心滯脹、擔心盈利轉負。當前，隱含ERP 達到均值以上兩倍標準差、過去12 個月發行的新股有60%破發。就估值體系看，房地產、金融、石油、交通運輸和中游成本型行業（石化、電力、鋼鐵）的PE和PB 都已低于歷史低位，必需消費品（醫藥、服裝、飲料、零售）和中游需求型（工程機械、水泥、化學原料和化肥）的PE 低于歷史低位、PB 高于歷史低位，估值確實很低。

擔心的因素不會出現，三季度是糾錯的季節。首先，經濟有望見底回升。當前工業增加值下降而投資屢創新高，反映庫存調整特征。春季策略提到的長尾效應開始發揮作用，今年前五月，限購和非限購城市的房地產投資出現較大背離、三四線的土地溢價率首次超過一二線城市、除18 個一、二線城市外的其余城市的土地成交金額是這18 個城市土地成交金額的1.67 倍。下半年只要國家項目正常投放、隨著去庫存的結束，經濟不斷向上的概率大。其次，下半年通脹下降是大概率事件。今年前五個月，食品價格環比走勢和前七年一致，并未出現逆季節的波動，而四月以來債券市場對下半年的通脹并不擔憂。第三，企業盈利可能有所上調。二季度成本壓力有所緩解，三季度需求有所恢復，二季度的毛利率可能是全年低點。與利潤占比達到74%的行業深入交流，僅有電力、鋼鐵會有所下調，4 月以來，申萬自下而上的盈利預測從22%上調到26%，我們將自上而下的盈利預測從19%上調到23%。

左側出手，關注信號，先享受“小復蘇”帶來的500 點空間。三季度，宏觀環境處于“小復蘇”。我們首選先導性行業（房地產、汽車、電子元器件）和供應有瓶頸的投資品（煤炭、水泥）;同時隨著消費旺季到來，像白酒、紡織服裝等PEG 較低、確定增長和有一定提價能力品種也會受到青睞;金融和保險，建議標配；新興成長股，盈利預測和估值都在高位，不具備系統性的機會。市場糾錯需要信號，建議關注7 月份PMI、6 和7 月份汽車數據、7 月份工程機械銷量、6 月份房地產投資和政府專項投資項目的進展。隨著預期修復，投資者意識到2011年25%左右的盈利增速有望實現，此時給予13 倍動態市盈率(去年2319 點對應的動態PE 為12.4 倍)，上證綜指有大約500 點的上漲空間。

市場的進一步上漲取決于通脹下滑的速度和幅度。一旦下滑超預期，則估值空間可以打開，從13 倍到15 倍使上證綜指有400 點上行空間；而一旦維持高位，市場又會陷入糾結，此時持有集中度高的公司是最佳策略，因為其有超越行業平均盈利的能力。我們分三條線梳理了集中度提高的行業和公司：第一條線是政策導向下的行業集中度提升，主要是煤炭、水泥、錫、鎢、銻；第二條線是行業自身集中度提升，主要是家電、啤酒、工程機械、電池、電子等；第三條線是打通上下產業鏈企業，主要是煤化工、建立林木基地的造紙、開展儲運業務的煤炭、打通上下游產業鏈的食品生產。（申銀萬國證券研究所）

國信證券：投資周期演變下的股市布局

構建以價格為傳導變量的實體和資金存貨的分析框架

實體和資金的存貨(庫存)對基本面和股市的影響，如同一個硬幣的兩面，波動來自于總需求(如出口)。在此分析框架下，存貨投資對基本面的影響，中間變量是價格(如PPI)和成本。資金存貨對基本面(政策)的影響，傳遞變量是資金價格，最后對股市產生影響。如價格回落下去存貨，體現在毛利的回落上。資金存貨上升(存款準備金率)導致資金價格上漲，對股市產生負面影響。

經濟短期面臨去存貨的壓力，中期看投資無須過度擔心

當前股市面臨著去存貨投資短周期的影響，成本上升，毛利回落，體現在一季度上市公司盈利下降。中期看，投資依然主導經濟，無須過度擔心。一是受到出口升級相關的制造業投資，全球的制造業景氣較高，出現04和08年的可能性小。二是企業的提前應對和價格和需求的波動幅度較小，去存貨的壓力反應在基本面上也比較平緩。三是民間投資的設備更新周期中期起主導作用，及下半年保障性住房投資對沖部分商品房投資回落。維持年報判斷全年A股盈利增速在15%左右。

下半年的機會來自于政策力度的放松

買點在于實體經濟去存貨周期進入尾聲，資金去庫存開始。實體經濟去庫存的周期比較短，預計未來二個季度去存貨結束。隨著QE2的結束，外匯占款的流動性緩解，預計出現在6月份。如果按照通脹同比和環比回落趨勢判斷，預計出現在7-8月份。

對于估值和市場趨勢：滬深300的估值目標在12-19倍之間
維持年度報告的判斷2011年總體看是一個震蕩市，基于目前的估值水平我們謹慎樂觀。年度報告中提示上半年看好春節后的攻勢，提醒QE2結束之際美元反彈給新興市場資產價格和大宗商品價格帶來的波動風險。下半年的機會在于7-8月份。基于估值底（相對于05和08年）的接近，對指數的底部不過于悲觀。全流通、減持和快速的擴容壓力使得估值中樞有所下移，滬深300的高點估值應低于歷史平均水平，給19倍的市盈率水平，對應著上證的運行區間在2500-3500點。

行業配置：尋找轉嫁成本的行業

基于以下三個方面尋找投資機會，一是尋找轉嫁成本的行業。主要體現在成本上升，而毛利不受影響的行業，從一季報看機械設備、食品飲料、零售和紡織服裝行業毛利上升。二是受到供給沖擊但是需求不受影響的行業如電力、煤炭、建材和部分化工等。三是低估值+需求不受影響的行業如受益于保障性住房估值偏低的行業如家電，醫藥中的受降價影響不大的公司等。如果下半年通脹壓力緩解，基于政策力度放松的預期，超配新興產業和部分強周期行業。
A股下半年市場判斷：先抑后揚，突破困局。

下半年隨著經濟的下滑，我們將看到經濟增長和通脹困局的自然緩解，而政策空間也得以打開，被動的緊縮困局得以緩和，貨幣流動性也將在3 季度環比改善；經濟在3 季度末見底以及盈利下滑預期在8 月中報披露后得以兌現，使得盈利下滑以及估值下降的壓力將主要集中在3 季度前期；隨著經濟的見底，盈利預期以及估值水平都將得以提升，從而推動市場上行。我們認為，市場下半年總體呈現先抑后揚的格局，在突破經濟、政策、盈利、估值、流動性等多種困局后，市場有望見底回升。節奏上，先配置消費等防御性品種，待風險釋放完畢后，擇機選擇可選消費以及投資品加強組合的進攻性。

上證綜指（2500，3300）。以樂觀預期，業績增長20%，PE15 倍，向上看到3300 點；以悲觀預期業績增長15%，12 倍PE，向下看市場的底部是2500點。

投資主題：緊密圍繞供給與改革。我們認為應當僅僅扣住供給和改革，相關的主題有三個，分別是要素瓶頸，改革和創新。

要素瓶頸：農業和能源的供應瓶頸是引發“滯漲”和 A 股下跌的重要原因。農業方面：包括水利建設、農林牧漁等。能源方面：電力投資可能得到政策扶持，新能源長期關注。

改革：通過減少政府管制，提高要素配置效率，鐵路物流、電力定價、國際板和新三板可能有突破

技術創新和消費創新。更多的受到政策刺激推動，需要關注中小板和創業板中被錯殺的高成長股。（國金證券研究所）

光大證券：下半年的市場依然將維持箱體波動

光大證券研究所策略團隊認為2011年下半年的市場依然將維持箱體波動，但是由于目前的點位接近箱體的底部，市場重心會上移，對市場持相對樂觀的看法。市場“上下求索”，通脹不低、經濟不悲觀、政策左右互搏是下半年股市的宏觀大背景，上市公司的盈利維持20-25%的增長是大概率事件；低估值說明市場隱含的預期相對悲觀，封殺了市場的下行空間；流動性邊際進一步收縮的可能性已經很低，但是通脹頑疾難以根治將制約其回升空間，股市的供給壓力、通脹和房地產市場調控仍將制約市場，抑制其上行空間。市場的機會來自于宏觀環境的階段性好轉和市場的超跌。行業配置策略是“守正居奇”，均衡配置為“守正”，順應市場趨勢，階段性的攻和守為“居奇”，進攻行業推薦房地產、水泥、煤炭、機械、保險、券商和汽車，防御行業推薦食品飲料、紡織服裝、銀行、電力和交通運輸。（光大證券研究所）

華泰聯合：投資時鐘切換 關注可選消費

市場看法：震蕩上行

投資時鐘面臨切換：“類滯脹”轉向“類蕭條”。上半年對沖流動性緊縮的兩個引擎動力邊際遞減，美國經濟增速回落帶動出口增速減緩，進而影響制造業投資增速；在建項目使得建筑安裝和設備購置增速向上的動力減弱，需求端面臨下滑壓力，資本品的超額收益將回落。

經濟回落導致“去庫存”壓力增加，但盈利增速回落有限。去庫存是必然的，去庫存的時間和力度決定了盈利預期的變化。從時間上看，三季度便是去庫存的時間，力度會低于以往。邏輯在于：需求下降幅度偏小、庫存壓力主要體現在地產，剔除房地產的庫存量并不大；其次流通環節的庫存壓力較小。5月份鋼鐵庫存和煤炭庫存相比3月份的庫存高點都下降了25%以上，市場已經逐步消化。

估值接近底部，情緒已到極度悲觀。雖然股市精確底部難以測算，但股市底部必然是外圍資金不斷回流股市形成的，因此極端底部值可以從資金回流的角度進行測算。

外圍資金回流主要來自于產業資本增持、債市資金、儲蓄資金的流入，根據A股市場在2005年11月（資金供求極端惡化）和2008年10月（經濟極端惡化）形成的兩個極值標準來看，目前逐步進入底部區域。

經濟滯后指標回落將催發政策微調。在經濟增速回落背景下，市場觸底上行的催化劑很大程度來自于政策微調或者政策變化。政策變化的領先指標在于（1）滯后指標的回落往往領先于政策微調，目前同比已經回落；（2）經濟最敏感區域開始出現倒閉、失業率提升的現象，如中小企業。（3）2012年將是全球換屆年。

歷史經驗回顧：1、從美國和日本的轉型經驗來看，70年代的經濟轉型期伴隨了長期的滯脹，經濟長期增速顯著下滑，但是與市場預期不一樣的地方在于：經濟長期增速回落雖然導致估值回落，但是股價卻持續上漲。2、回顧50年代以來美國共有7個明顯的類滯脹期，滯脹期股市跌幅較大，進入蕭條期之后股市呈現震蕩筑底。

而且滯脹期后半段開始貨幣政策就出現轉向，每次滯脹期間美元指數均出現上行。（華泰聯合證券研究所）

(吳蘭蘭 編輯)

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