多重因素導致市場下跌 A股何日能迎春？

4月下旬以來滬深股指雙雙下跌，A股市場會繼續遭遇流動性和業績“雙殺”的打壓，還是會在低估值支撐下走向反彈，一時間變得撲朔迷離。本期《中證面對面》誠邀民生證券宏觀分析師張磊和山西證券策略分析師杜亮就這一話題進行深入探討。

多重因素導致市場下跌

主持人：近期大盤劇烈回調，滬綜指、中小板綜指和創業板指數均創下階段新低，二位嘉賓認為市場出現調整的主要原因是什么？

杜亮：原因是多方面的，一是投資者預期未來國內通脹水平還會上升，二是短期緊縮貨幣政策繼續推出，導致經濟增速出現下滑，這對于二級市場將非常不利。另外，外部市場近期有一個偶然事件——IMF總裁下臺，這會不利于歐債危機的解決，相關政策的出臺也會隨之拖后。整體來看，近期市場基本面、流動性及投資者信心方面都比較悲觀。

張磊：目前市場調整的確是由于國內外多重因素導致的，外部因素主要是5月份下調歐元區債務評級。歐債持有人主要集中在銀行機構，一旦債務危機進一步泛濫，必然導致債務持有者遭受損失。由于金融機構之間的關聯性較強，將對全球市場產生較大的沖擊。

從國內因素來看，自今年年初以來，對于物價影響較大的食品價格出現了一些意想不到的變化。比如說干旱因素和前期菜價大幅度下調以后的反彈，使菜價在生產供給旺季并沒有出現下滑。豬肉、糧食的價格壓力仍然非常大。這些因素導致市場對5月份CPI繼續走高產生擔憂，而通脹加劇會不會進一步導致貨幣緊縮，也是市場憂慮的問題。

從采購經理人指數等先行指標可以看到，無論企業經營層面，還是宏觀經濟層面都存在實體經濟增速減緩的問題。在企業層面，庫存壓力比較大，這主要與需求有很大關系。隨著前期加息等一系列政策出臺，政策滯后效應逐漸體現出來，對企業盈利能力形成一定制約。

前景VS“錢緊”誰主沉浮

主持人：今年以來的A股市場走勢仍弱于香港和歐美市場是什么原因呢？

杜亮：目前國外因素會給市場帶來一些影響，但主導市場走向的還是國內因素。需要強調的是，目前我國股市對政策特別敏感，因為政府決策對于經濟的影響很大。

張磊：實際上國內A股市場與外圍市場確實存在著跟跌不跟漲的現象，主要原因與我們市場成熟程度、投資者心理因素有很大關系。比如說,次貸危機后，美聯儲推出兩輪量化寬松很大程度上推動股票指數大幅度上漲，美國家庭資產負債表80%左右是金融資產構成的，所以當美聯儲推出國債購買計劃，直接在二級市場上增加新的資金供應，就能比較有效推動股票指數上漲。但是，國內的家庭資產負債結構當中，投資渠道比較窄，主要是房產投資和股票投資，如果市場不穩定，投資者擔心股票財富縮水的效應非常明顯。在政策明朗但企業盈利不明朗的時候，一定會出現這種外圍市場波動影響投資者心理的現象，進而導致A股市場下跌。

主持人：目前A股市場“錢緊”的現象較為突出，一方面滬深兩市成交量持續低迷，另一方面國內股票基金持股倉位降至75%水平，這是否會進一步加劇市場的回調呢？

杜亮：一般來說，基金是價值投資的主體，目前基金投資還是持偏保守的策略，不停的降低倉位，從年初一直不停的減持消費類板塊，到減持中小板、創業板。當然，隨著整體市場下跌，基金倉位有可能會出現被動上升，這會導致被動減倉，形成一種惡性循環。目前基金情況不是很樂觀，后續資金來源存在一些問題，所以我們判斷，未來一到兩個月期間，基金還是會采取偏保守的投資策略。

張磊：經過我們基金研究中心跟蹤測算，基金整體倉位已經降到74%左右的水平。對于A股而言，增量資金到底有多少能進入股市，這是衡量是否“錢緊”的主要標準。整體來看，市場資金供給還不是緊的狀態，外匯流入數量也比較大，2011年以來每個月平均至少500億美元，約3千億人民幣供給數量，但是這些資金是否流入A股存疑。通過研究發現，實際上很多情況在分流資金，比如房地產市場分流，以股票市場為代表的資本市場分流，還有通過中央銀行存準吸納分流，其余部分會進入實體經濟領域。

需要指出的是，目前“錢緊”主要是大家對于未來政策和市場走勢存在疑慮，對于企業長期盈利能力的預期不明確，謹慎的投資態度使得許多資金不敢進入股市。如果緊縮預期出現調整或者緩解，可能會有非常多的資金迅速跟進，這種情況在我國股市中十分常見。

政策會否繼續加碼

主持人：兩位嘉賓對5月份通脹水平怎么看，未來緊縮政策會否加碼?

張磊：經過測算，如果勞動力成本上漲15%，對國內物價推升大概在1.94%的水平。同時，隨著目前國內主要工業企業競爭的加劇和企業庫存增加，實際上原材料價格的上漲未必導致出廠產品價格一定上漲。另外，貨幣超發是一個大問題，貨幣并不是全部進入實體經濟領域，房地產、股票市場及央行的央票、存款準備金均會起到分流的作用，2010年真正能夠推升物價的貨幣約在4萬億左右。

5月和6月物價壓力確實比較大，干旱因素和前期菜價下降后的反彈，5月份食品價格還會維持一個相對比較高的位置。由于即將進入夏糧收獲季節以及俄羅斯開放糧食出口，糧食價格上漲可能不會有太大壓力。

非食品方面，目前企業庫存程度持續上升，在資金鏈相對緊張的情況下，企業一定會面臨去庫存過程，企業去庫存更多以降低價格來換取市場份額。

主持人：隨著流動性持續收緊，市場對于經濟增速放緩出現擔憂，上半年全部上市公司業績是否會出現增速大幅度下滑的危險呢？

杜亮：一季度市場行情主要推動力量源自于業績浪潮，一般業績比較好的公司會集中在前期披露。到4月份以后，很多中小板、創業板公司披露的業績出現下滑，房地產公司庫存大幅度上升、現金偏緊。我們預期今年上市公司業績增幅在17%左右，比去年會出現比較明顯的下滑。但是，17%增幅還是建立在銀行業績保持20%增長的前提下。如果剔除掉銀行和石油石化板塊，可能上市公司業績增幅會下降15%或者更低。

張磊：從拉動GDP增長的三駕馬車來看，消費一直比較平穩，凈出口在歐美經濟復蘇過程中的壓力并不是很大，只是出口會由于人民幣加速升值而形成一定壓力。

目前經濟放緩只是一個相對概念，一季度公布的GDP季度同比增幅仍然達到9.7%水平，應該是不低的。經濟增速放緩確實存在，但這種放緩更多是以結構調整為主，即放棄一點增長速度以換取結構優化和長期健康發展。

主持人：近期A股估值持續下降，部分板塊逼近歷史低位，在此局面下，投資者該“淘”還是“逃”呢？

張磊：目前市場存在超調，超跌之后必然出現反彈，5月31日下午出現資金大量進場的跡象。在目前我們投資渠道相對比較狹窄的情況下，房地產變現能力越來越弱，黃金投資周期比較長，對于股票市場而言，我覺得從長期看目前點位是相對比較安全的位置。盡管可能還會有下跌可能，但是下跌空間不大。

杜亮：二級市場下跌空間相對有限，通脹形勢未來幾個月會比較穩定，經濟增速會出現一定下滑，但是也在預期之中，因此市場不會出現像2008年那樣的大跌。目前大盤已具有一定估值優勢，但還不具備中長期上漲的動力。

主持人：持續下跌過程中不乏一些市場熱點，哪個板塊存在結構性機會？

張磊：一個方面是追求安全性，銀行、地產等大盤藍籌股的安全邊界相對比較高，屬于產業上游的資源板塊相對機會也比較大。另一個方面，以石油為代表的大宗商品價格持續上漲肯定是與市場總體需求相對應，由于資源相對有限，資源板塊應該在未來持續增長過程中有比較好的投資機會。

杜亮：未來兩三個月，A股市場存在各種不確定因素，建議大家還是做一些主題類投資。在國內控通脹的要求下，可關注人民幣升值。同時，要素價格改革也值得關注，發改委上調全國部分地區的電價，對于要素價格改革投資板塊，電力是比較好的標的。

（中證報）

(吳蘭蘭 編輯)

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