貨幣調控應從數量型向價格型轉換

我國貨幣政策由寬松轉向穩健已經有半年時間。現在準備金率已提高到20.5%的歷史高位，進一步提升的余地很小。下一步的調控措施應該在利率上更多考慮。因為，低利率政策長期化是有害的。而考慮到防止經濟的過分減速，對稱和不對稱加息，都是可取的選擇。

我國貨幣政策由寬松轉向穩健已經有半年時間。半年來，央行收縮流動性的舉措頻繁推出。已經七次上調存款準備金率，現存款準備金率達到20.5%的高位。自去年12月26日存貸款基準利率由降轉升、出現拐點后至今已有三次加息。這些貨幣調控舉措的推出，都與經濟運行態勢密切相關。

當前突出的是，居民消費價格指數(CPI)上行、通脹預期增強、實際負利率擴大。政府強調，控通脹仍是當前宏觀政策的首要任務，貨幣政策仍需保持必要的力度。可以預見，央行仍然有進一步從緊的舉措推出，加強流動性管理的決心不會動搖。

存款準備金率工具用起來輕松，但不能無限使用

央行貨幣政策對宏觀經濟的調控，其工具大體分為數量型與價格型兩種。提高存款準備金率和加息有共同點，也有諸多的差別。一般來說，兩者都能通過收斂貨幣乘數效應達到減少流動性、進而防止通脹和抑制經濟過熱。但作為數量型工具，存款準備金率主要針對的是貨幣供給方，通過提高法定準備金率的方法抑制貨幣信貸過快增長，是一種較為直接的控制貨幣供給的方法。而加息則是主要作用于貨幣需求方，通過提高信貸資金成本的方法，減少市場對貨幣信貸的需求。

提高存款準備金率是針對商業銀行實施的貨幣政策工具，加息針對的是企業財務和居民資產配置。但提高存款準備金率不能有效影響金融市場資金價格并引導資金流向。在當前金融體制和金融生態環境下，銀行出于多種考慮，往往會將信貸資金優先投放給國有企業及具有政府背景的項目。由此，存款準備金率提高約束的是銀行可貸資金規模，而受影響的多是中小企業、民營企業。

我們知道，市場經濟條件下，最有效率的方式是由價格機制來引導和配置資源。利率是資金的價格，提高利率，就是提高資金的使用成本，經濟上缺乏效率或者盈利水平低下的項目會被淘汰，總體而言資金會優先用于最有效率的投資，從而優化了投資結構。同時，提高利率也可以起到緊縮貨幣信貸的作用。

然而，實踐中，央行更傾向于調整存款準備金率，而謹慎使用利率工具。其原因還在于流動性總量的形成因素，外匯占款是第一來源。中國國際收支順差態勢不會根本改變，央行通過外匯占款渠道被動投放大量流動性，而央票余額大幅增加難以為繼，不斷提高準備金率來對沖外部流動性就成為央行必然的選擇。

當然，也不排除央行還有其他間接的考慮，認為低利率可以更好保增長，提高存款準備金率可以避免加重地方政府的債務負擔。據測算，目前地方融資平臺上的總債務規模有4萬億以上，這就意味著利率每提高1個百分點，地方債務就會增加400億元以上的負擔。這無疑會使地方財政雪上加霜，也使銀行的債務風險較快顯現。而且，地方政府的這些項目本身的可能低效率對政府、對銀行乃至對社會都是一個風險隱患。

再從當前融資體系看，在以銀行間接融資為主體的融資體系下，央行在較長時間內都無法放棄貨幣信貸目標制，為了調控貨幣信貸量，準備金率是不可或缺的見效快的調控工具。在公開市場操作、準備金率、再貸款和利率等傳統政策工具中，準備金率無疑是對貨幣信貸影響最大以及效果最為明顯的工具。而且，準備金工具具有強制性、懲罰性和低成本性的特點，央行在運用該工具的時候面臨的阻力較小，對沖成本相對低廉，央行可以通過降低甚至取消準備金存款利率的方式進一步削減對沖成本。因而準備金工具便日益成為央行的常規性對沖工具。

但是，任何一種對沖工具都是有使用空間的，準備金率也不可能無限制地上調。首先，提高存款準備金率是收縮流動性的有效手段，可是它也不是有針對性地對付形成過剩流動性的源頭即外匯占款。本質上說是錯位的，是治標而非治本。國際收支一直雙順差，外匯占款就一直新增，準備金就一直要被動提高。如何改善國際收支結構進而改善經濟結構才是根本之策。

其次，提高準備金率是通過收縮貨幣信貸的方式對沖過剩流動性，但是無論經濟增長在什么速度上定位，信貸規模的調整也只是在增量上做文章，不可能真正壓下去。在間接融資為主的融資體系之下，信貸被壓縮到一定程度副作用增大，爛尾工程增多，會制約經濟發展。

第三，由于中央銀行對商業銀行的準備金存款支付很低的利息甚至可能不予付息，因此當準備金率提高到一定程度之后，無法覆蓋存款利率，會使商業銀行出現經營困難，這是央行所不希望看到的。

還應該看到，提高存款準備金率，盡管是起到對沖外匯占款的作用，本質上是針對流動性過剩的一種調節手段。但如果流動性不過剩，貨幣信貸總量適度，即使外匯占款規模不小，也不需要提高銀行存款準備金率。現在準備金率已提高到20.5%的歷史高位，進一步提升的余地很小。因此，央行貨幣政策應該改變過于倚重準備金率工具的傾向。下一步的調控措施應該在利率上更多考慮。

低利率政策長期化是有害的，不應該長期維持

實際上信貸需求旺盛和通脹預期，既來自于過剩的流動性，也來自于較低的實際利率。負利率人為降低了投資的資金成本，加劇了對信貸的需求。對于資金剩余方而言，負利率無法覆蓋當前金融風險敞口，從而逼迫過剩流動性通過囤貨炒作商品市場和通過資產價格泡沫運作等手段規避負利率下的風險敞口。所以，低利率的弊端很往往被低估。

長期的低利率政策，必然會鼓勵投資沖動，加劇通貨膨脹。低利率政策總是與寬松的貨幣政策緊密相連。貨幣超發和低利率是導致通脹的主要因素。低利率意味著資本的低成本，大量超發貨幣進入資本品領域，導致房地產價格急劇上漲，城鎮的生活成本和商務成本隨之提高，引致通脹的自我循環。

低利率政策使投機性交易盛行，助長資產泡沫。低利率是一種保投資從而保增長的擴張思維。低利率政策助長信貸需求，客觀而言總有部分流入資產部門。低利率促使經濟中流動性過多，資產價格不斷攀升。

低利率加劇產能過剩。利率是資金的價格，當價格信號被人為扭曲，就會扭曲資源配置。一方面造成低效投資形成產能過剩；另一方面又擠壓了有效投資的生存空間。低利率刺激一些原本不該投資的項目，特別是一些重工業、房地產等資金密集型產業，這些項目對利率的反應非常敏感。低利率導致投資過度擴張，最后的結果就是所謂產能過剩。

低利率情況下的投資有時又是事與愿違。越來越大的投資需求導致原材料價格和工資也相應上漲，投資成本上升，最后證明原來的投資是無利可圖的。即使對一個項目本身的開工過程而言，所需資金難以在現有利率下一次籌備完成。那些完全因利率降低而執行的項目，一旦利率上升，將變成錯誤的投資決策。因此，人為低利率政策是目前國內許多錯誤投資及資源浪費的一個重要誘因。

低利率政策導致出口產品要素成本低，不利于產業升級。多年來，中國外貿出口態勢強勁，原因在于出口產品要素成本低，產品價格競爭力強。這里的要素有土地、勞動力及資金等，資金的低成本即為低利率。對中國而言，勞動力、土地和資本的要素價格同樣被極大壓低。企業在享受到本國高額儲蓄和低廉資本的同時，把這種好處廉價折進出口產品中，創造巨額貿易順差。要素價格的低估，使我國成為全球制造業中心，也成為其他國家企業利潤和居民福利貢獻中心。

低利率還形成了不合理的財富轉移效應。人為壓低的利率是把社會財富進行了再分配。資金使用者生產成本降低，資金提供者利息收入減少。對于目前國內15萬億元居民儲蓄存款，如果以市場化民間信貸市場利率計算，一年財富轉移達1.5萬億元之巨。如果不以這種市場化利率來計算，儲蓄存款利率上升3個百分點，一年的轉移財富就達4500億元。社會財富迅速向少數使用這些資金的資金密集產業轉移（如房地產），也使居民財富迅速減少，消費能力下降。

長期的低利率政策導致資本替代勞動效應，不利于就業問題解決。資金密集型行業相對勞動密集型行業利潤高，在資金價格嚴重低于均衡水平時，企業傾向于使用資本而不是勞動，即低利率時，國內大量資金涌入資金密集型行業，產生資本替代勞動現象。我國資本本來比較昂貴，土地也比較昂貴，但這些年的經濟增長把資本變得很便宜，有些地方為吸引外資，人為壓低土地價格，使資本進入門檻進一步降低。資本替代勞動使我國的人力資源被極大地閑置與浪費。

可見，長期維持低利率政策弊端明顯，既損害經濟發展也影響社會穩定。

以低利率來阻擋熱錢進入是不切實際的，緊縮政策如需強化，下一步應當考慮使用價格型調控工具

幾乎所有不合理的經濟政策背后都可能存在某種似是而非的理由，低利率同樣如此。有些人士認為，在人民幣名義匯率看升的情況下，如果利率水平高于國外會導致熱錢的進入。這個邏輯的內在假定是熱錢進來是為了在我國銀行賬戶上吃利息。其實，銀行利率只是投資的機會成本，資本流向考慮的是投資報酬率而不是單純的銀行利息，無論是房產市場還是股票市場，只要能獲得更高的報酬，資本就會趨之若鶩，如果我們的政策目標是阻擋外資熱錢的進入，或者進行資本管制或者設法降低投資報酬率，這顯然是不現實也不可取的。實際上，低利率阻擋不了熱錢，熱錢主要不是吃利息，相當大一部分是用于股票投資和實物投資，其中也包括炒房。而房價與股市都與利率是反向波動的，利率越低，房價和股價越高。可見，低利率反而是熱錢進入的有利機會。

緊縮政策實施的半年時間，央行根據“相機抉擇”的方法，更頻繁地使用了貨幣數量工具而非價格工具，更多的是從維護金融安全、保持經濟穩定發展的角度考慮。但貨幣政策的使用，既要有調控目標的權衡，也要有在工具使用上的利弊權衡。通貨膨脹是綜合因素形成的，但主要還是需求因素。考慮到最近美聯儲決定維持量化寬松政策，而今年以來我國投資、消費和出口的實際增長有所抑制，貨幣供應量增速處在可控狀態。

經過半年多的高頻率的貨幣緊縮政策將陸續開始顯現，因此在通貨膨脹不出現明顯繼續上升態勢情況下，貨幣政策應當張弛有度，可以短期維持穩定觀察，也讓貨幣政策的緊縮效應進一步消化。如果宏觀經濟運行態勢仍然顯示進一步緊縮的必要，則可以在價格型工具即利率調控上采取措施。由于負利率的缺口不小，也是給貨幣政策留下了較多的運作空間。考慮到防止經濟的過分減速，對稱和不對稱加息，都是可取的選擇。