首例對賭協議無效案訴至最高法 PE投資陷尷尬

許言若 北京報道

潮水退去，裸泳者現。

2012年7月，隨一樁PE“對賭協議”被判無效的官司浮出水面，PE界陷入自危中。

“此案已向最高人民法院提起上訴，結果還不得而知。”7月30日，一位接近於該案原告方蘇州工業園區海富投資有限公司(下稱“海富投資”)的知情人士向記者透露。

該案件緣起於5年前。

2007年10月，海富投資與甘肅世恆有色資源再利用有限公司(下稱“甘肅世恆”)簽訂了投資協議。海富投資以現金2000萬元入股，占甘肅世恆3.85%股份。雙方的對賭條款約定，甘肅世恆2008年凈利潤不應低於3000萬元，否則甘肅世恆或其關聯企業需向海富投資提供補償，金額為：(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×2000萬元。而2008年甘肅世恆實際凈利潤僅有2.68萬元，據此計算需補償海富投資1998萬元。

而甘肅世恆不肯履行約定，於是海富投資將之告上法庭。法院一審判決該協議無效，二審繼續維持原判。

更令人驚異的是，據記者了解，在二審維持原判，依然判決“對賭協議”無效的情況下，向高院提請申訴的並非原告方海富投資，而是拒履行對賭協議的甘肅世恆。

“該案件是國內首例PE‘對賭協議’被鬧上公堂且被判無效的案件，對PE圈震動很大。如今國內IPO市場發行節奏放緩，PE收益也已不再復前兩年暴利，作為PE規避投資風險的‘對賭協議’又再遭法律質疑，無疑讓PE自危。”上海一家私募股權投資負責人士坦言。

“一般PE投資周期為2-3年，如今IPO市場低迷，退出渠道不暢，而這些排隊上市的企業，不少正好是2008年後的那撥PE投資高溢價瘋狂期的物。”北京一家創投機構的投資總監指出。當市場行情火熱，且行業景氣度高的情況下，即使違反‘對賭協議，都會因企業上市而被忽略。而當潮水退去，裸泳者現，“類似甘肅世恆與海富投資的案件肯定不會是最後一樁，而且會越來越多，這也正是行業人士所擔心的。”

灰色的“對賭協議”

分析“對賭協議”被叛無效的理由，海富投資與甘肅世恆的對賭協議中，僅約定業績未達標時投資方行權，而未約定業績達標時融資方行權，看似保護投資方單方利益，實則有違公平。因此，該案兩審法院均認定，補償條款違反風險共擔原則而無效。

而在二審中，甘肅省高院在維持一審判決“對賭協議”無效的前提下，還判定海富投資的2000萬元中，已計入甘肅世恆注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸，僅要求甘肅世恆返還這部分資金和利息。

投資了數年之久，最終僅收回本金，對於海富投資而言，也許已是不幸中的萬幸，但甘肅世恆放卻不依不饒，認為二審判決將“投資”與“借貸”混為一談。

“甘肅世恆的目的很簡單，那便是廢除‘對賭協議’。”上述上海某私募負責人表示。

事實上，PE投資時簽訂的對賭協議是否受法律保護，這並不是新命題。

“PE在對企業投資時，都會私下與企業簽訂對賭協議。簽訂目的本身並不是為了處企業，而是為了平衡投資風險，激勵企業創造更好經營業績，最終達到共贏。”上述上海某私募負責人表示，對賭協議在國外PE界是常規方式，但進入中國後，無論是執行結果或是協議目的，都逐漸走樣了。

從上述案件的判決結果來看，中國的法律，對於“對賭協議”的界定，並不明確。

而更值得注意的是，PE“對賭協議”到目前為止，還未獲得證監會發審委的審核認可。

目前國內PE投資大部分僅靠IPO退出，證監會的不認可，同樣給“對賭協議”“合規性”打上了問號。

據《首次公開發行股票並上市管理辦法》規定，要求企業做到股權穩定清晰，而“對賭協議”往往會涉及到股權，會帶來上市後的重大股權變動。因此證監會並不認可對賭協議。

“大部分創業板公司中都存在類似PE對賭協議，其中僅有小部分在上會前被清理，而大部分都在正式過會前的報批材料中隱瞞。”上述上海某私募負責人表示，這些協議對公司上市後會否有重大影響，也要看具體協議內容而定。

所以在以上市為退出的PE投資行業中，“對賭協議”更成為了監管的灰色地帶。

“許多對賭協議都是在公司IPO失敗後才被徹底爆出來，因為一旦公司上市成功，大部分對賭協議都將被掩蓋或自動失效。”上海某私募負責人坦言。

誰在裸泳？

甘肅世恆與海富投資一案，讓PE界感到擔憂。

“國內PE對賭協議往往只是單向性的，即規定被投企業未達到承諾，該如何賠償。也正因有了此風險保證，PE才會接受更為高昂的投資議價，但這部分表現在對賭協議中，往往就成了‘約定業績未達標時投資方行權，而未約定業績達標時融資方行權’、‘實則有違公平’。”上述上海某私募負責人表示。不過，“雖然之前類似對賭協議支付問題經常發生，但一般都選擇私下解決。”

私下解決一般缺乏法律程序的保障。上述投資總監告訴記者，在中國做PE，人情因素占比重非常大，綜合考慮下，不少“對賭協議”中的執行都不了了之。

一位PE人士曾在微博上發問稱，某PE所投的一家公司，企業最終未能達到承諾業績，該企業主動提出按“對賭協議”賠償，但要求按規定金額的8折賠償，但最終被PE拒。該企業頗為不解，問道是否所有的違約者都按協議履行賠償，得到的答覆是大多數都拖欠不了了之，企業便更不解了：為何我主動願意賠償，你們卻不願意讓步。PE方則表示：既然你主動賠償，便要按照契約精神履行。但問題是，如果要堅決履行契約，那麼該PE可能在該項目甚至是該項目所在地的其他項目上，要想有後續的繼續推進，那麼難度就會非常之大。那麼到底該如何執行目前國內的“對賭協議”呢？

該PE人士的這一問，道出了國內PE投資中“對賭協議”的尷尬境地。

“目前國內大部分對賭協議的最終目標還是確保企業上市，只要上市前景存在，其他協議規定就不特別重要。”上述投資總監告訴記者。

實際上，除了法律認可的風險外，甘肅世恆與海富投資的此次案之所以會有如今的糾紛，另一重要原因便是PE的盡職調查不夠，把所謂的風險防範都寄托在“對賭協議”之上。

海富投資有關人士也直言，該項目為一熟人介紹，自己並未做詳細考察，太過輕信於人。

令PE界擔憂的是，甘肅世恆與海富投資的案件可能並不會是唯一的事件。隨創業板開板而來的2008年到2011年上半年的PE大躍進，或許已到了買單的時候。