創業板“新定位”：高風險企業分流場外市場

蔣飛

創業板指數昨天盤中創下發布兩年來的新低，相對2010年的高點跌去一半有余，而個股殺跌則更為慘烈。盡管有整個A股市場尋底的大背景在，但創業板自身神話的破滅也頗值得反思。

從根本上說，創業板的制度設計與主板沒有本質的區別，在整個市場定價能力缺失的情況下，很難與創業企業的高風險相匹配。調整創業板的定位、增加發行上市的靈活度，同時促進場外市場承接部分中小企業投融資功能，已經是當務之急。

早在2000年前后，深圳就有推出創業板的呼聲，但是由於美國科技股泡沫的破滅，管理層沒有下決心。到了2003年，中小企業板先行一步，作為創業板推出之前的一個過渡安排。而真正脫離主板制度體系的創業板直到2009年才誕生。

中國的創業板建設可謂一波三折，業界也對其充滿期待。但2009年創設之后的情況卻極大地出乎人們的預料——先行上市的公司定價50倍、60倍的大有人在，於是又連帶刺激了實質上是Pre-IPO投資的PE浪潮。

我們不必否定創業板的歷史性意義。站在十年前的現實基礎上看，當年的問題是主板融資功能欠缺，中小民營企業上市無門；另一方面政府、學界也希望能借鑒美國納斯達克的成功經驗，通過資本市場促進科技創業。現在，這些目的至少部分實現了。相對於那個只有中央和地方國企才有資格演出的“資本舞台”，這當然是進步。

然而，創業板成功將355家中小企業推向資本市場的同時，也存在資源配置效率不高的問題。這一方面體現在迄今為止大多數企業的定價過高，另一方面則是在本輪經濟周期中，相當一部分企業的成長性面臨嚴峻的考驗。股市走勢基本上無法預料，但中小企業的風險特徵卻是常識，那些一年凈利潤四五千萬、品單一、依賴經濟周期的傳統製造業企業，無可避免的會與中國的經濟轉型一樣經歷陣痛。而2009年以來，創業板一、二級市場的定價水平都偏離了正常水平。

造成這種現象的原因，一是A股市場整體的定價效率不高，二是創業板自身的制度設計問題。

首先，滬深股票市場仍然是一個散戶為主的市場，基金、券商、保險等機構投資者多多少少也存在散戶特徵，成熟的機構投資者目前來看仍是一個發展方向，而非現實中普遍存在。散戶特徵決定了股票定價缺乏理性，這在中小市值股票中尤其明顯。

其次是創業板本身與主板、中小企業板同質化，承接主板市場缺陷的同時，卻沒有真正創造一個適宜於成長階段創業企業的融資環境。

創業板的上市門檻相對主板是要低一些，但是在大量企業等待上市情況下，其實質性的門檻與主板和中小企業板並無差別，甚至基本上與中小板重疊。

改變目前的狀況，並不是簡單地降低創業板IPO的財務門檻，而是一方面增加創業板發行上市的靈活度，允許那些即使沒有連續盈利，但是非常具有發展潛力的企業上市融資；另一方面發展場外市場，幫助那些規模更小、風險更高的中小企業進入資本市場。從某種意義上說，全國性場外市場，才是真正意義上的低門檻創業板。