[招商期貨1隊]大商所農產品油脂四季度偏緊，粕類尋找事件驅動

大商所農產品油脂四季度偏緊，粕類尋找事件驅動招商期貨研究所一、平衡表外疑似影響植物油價格的外生驅動

市場上對油脂價格與庫存消費比同向變動的原因解釋有幾個：

1：大豆價格對油脂造成估值影響，並認為大豆價格是外生變量。

2：原油價格對油脂造成估值影響，並認為原油價格是外生變量。

3：低價刺激需求，導致表需比真實需求大。實際需求的量應比較小。

4：植物油的工業屬性需求預期受宏觀影響，宏觀是外生變量。

5：棕櫚油產量是個產能問題。

針對這幾種觀點，我們嘗試分析。邏輯是這些外生驅動如果能大部分表現在平衡表里，實際影響了供需，且有數據可以證實，其就不能作為解釋油脂價格與庫存消費比同向變動的原因。

1、大豆

我們先看下大豆產量與豆油產量之間的關系。

圖1：全球大豆與豆油產量增速

資料來源：USDA，招商期貨研究所

從圖1能看到，豆油的產量增速與大豆的年度供應量增速相關性極強或者說是線性的，但增速差並不穩定，體現在「平滑」上：大豆減少時，豆油減少速度比大豆慢，大豆增加時，豆油增加速度比大豆慢。即增產年增速差往上，減產年增速差往下。

粕和油是大豆的副產品，基本是同時生產的。豆粕和豆油的產量增速經過圖1數據源核實，兩者的增速差在0左右正負0.9%波動，很窄幅。同樣供應增速下，為何會出現油粕比的劇烈波動？因為豆粕作為占絕對比例的蛋白，同品種對其影響小，而豆油只是植物油中的第二大油，當大豆產量出現劇烈波動時，油脂這端會受到外部棕櫚油的影響，棕櫚油相對穩定時，其實也是平滑了油脂的整體供應波動。所以會出現在棕櫚油無大波動的多數情況下，大豆上漲時，粕會比油強；大豆下跌時，粕會比油弱。這里面我們考慮過豆粕與大豆比價的問題，波動也不小，這主要受到油脂整體供需導致的價格影響。

不管是從大豆產量和豆油產量的線性關系，和油粕比的波動原因，我們都能看到大豆對油脂的供需實實在在產生影響，尤其是表現在產量上。而故而，我們基本可以排除大豆對植物油的估值影響。

2、原油

連接植物油與原油的紐帶是生物柴油，我們選取較少受到政策波動影響的地區：印尼和阿根廷來看是否原油價格對植物油產生了供需上的影響。

印尼：圖2的公式是CPO價格+125加工費+41運費-（原油每噸價格+103加工費）

圖2：毛棕櫚油制生物柴油成本減原油制柴油成本（單位：美元/噸）

資料來源：Bloomberg，招商期貨研究所

圖3：印尼生柴產量與毛棕制生柴減原油制柴油成本對比（單位：美元/噸，百萬噸）

資料來源：Bloomberg，招商期貨研究所

圖3中白線為價差（右軸），黃線為產量（左軸）。

印尼的生柴數據需要留意其背景：2013年歐盟對印尼生柴實施反傾銷制裁。2015年2月後實施有關稅收入基礎上的大規模補貼，並追溯到年初實際上刺激了後面的產量（這某種程度上導致了2015年四季度印尼的高庫存）。故而2013年和2015年2月以後的數據受到政策的影響很大。我們看到2014年的產量數據與價格成反向關系。也就是這個極值（0以下不需要任何補貼生產後若能銷售即有利潤）下，原油價格對植物油的供需產生了影響。

數據更為全面的讀者可做下更長周期的對比。

圖4：阿根廷生柴產量與毛豆制生柴減原油制柴油成本對比（單位：美元/噸，百萬噸）

資料來源：Bloomberg，招商期貨研究所

圖4中白線為價差（右軸，阿根廷FOB毛豆油計算，與實際生產用毛豆油成本價差難以估算，但不影響整體趨勢），黃線為產量（左軸）。

阿根廷生柴的數據更全面些，2013年開始，生柴產量與價差的反向關系更明顯。在低價差時，生柴產量暴增。因為阿根廷豆油的生產有季節性，一般是2/3月為產量低點，5/6月為產量高點，以後慢速下降。生柴上也體現出了這種季節性。因為價差的拉開，2015年和2016年的產量相比13和14年明顯少了很多。

3、低價刺激需求

我們還是先用USDA的全球油脂平衡表來看下需求的增速情況。

圖5：USDA全球油脂平衡表消費增速

資料來源：USDA，招商期貨研究所

食用增速在2008年之後穩定在3%-4%區間，2010-2012的需求增速上行是伴隨價格下跌，2012-2015需求增速下行也是伴隨價格下跌。這里面就難言相關性了。

整體而言，低價刺激需求是難以被證實的。

4、宏觀影響

長期而言，所有大宗商品的波動趨於一致。商品價格也是宏觀經濟的一個指標，可以用來觀測經濟周期。我們根據CRB指數與植物油價格長周期內的波動來衡量。

圖6：CRB指數與豆油價格對比（單位：美元/噸）

資料來源：Bloomberg，招商期貨研究所

白線豆油現貨價格（左軸），黃線CRB指數（右軸）。

其實把大多數商品放到這里和CRB對比，都會得到同樣的對比效果。因為商品是一類資產，各自品種的供需差異表現在與CRB的差異上，如果把大豆價格放到這里會發現大豆價格在2011-2012年度並沒有跟隨CRB往下，而是持續往上並創造了歷史新高。所以宏觀的影響也必須是落實到供需上才會對價格產生影響，不管是因為預期惡化導致的實際需求減少，還是實在的投資減少，最終都會反應到每個商品的供需上。

宏觀上我們不說太多。

5、產量的產能屬性

產量和產能的問題在資源型工業品上表現的最為突出，能在產能利用率上看到端倪。商品埋在地上，需要多少可以挖多少就屬於資源型商品。大豆是一次性供應，這與棕櫚油連續供應還是有區別的。是否存在棕櫚油表現出的供應並非真實供應能力？

我們從利潤上看，理論上不該達到產能瓶頸。我們從季節性供應來看，在季節性減產周期市場仍是會出現供不應求的狀態，也從側面顯示在目前年份產量即是產能。「產能利用率」在棕櫚油上還處於高位，影響其「產能」屬性的是因價格因素導致的化肥使用量，不過也是成本曲線上處於高位的種植園的影響大一些。

資料來源：印尼棕櫚園從業者，招商期貨研究所

2016年7月8日印尼盧比兌美元：13172：1，FFB費用為：49.88美金/噸。按照20%出油率算（這里面把其他的粕和一部分油的收入剔除），加上10美金加工費，毛棕櫚油（CPO）的成本為259.39美元/噸。這里面沒有計算資本性支出、管理費用、未成熟區成本，印尼的土地是買入後，永久性占有（至少目前是），土地成本在一定程度上可以忽略。如果我們把資本性支出、管理費用、未成熟區成本加進去，CPO出廠成本不超過290美金/噸。

二、USDA的全球油脂平衡表有錯誤？

我們分析了市場的一些解釋後，仍然不能解釋為何價格與庫銷比同向。難道USDA平衡表錯了？我們也可以分析下。先看中國菜油的供需，USDA是怎麼表述的。

圖7：USDA關於中國菜油供需的描述（單位：千噸）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖中，菜油產量來自菜籽壓榨，而菜籽產量是有問題的。我們可以根據市場上普遍調研的情況重新做一遍這個平衡表。我們從2008年開始。

圖8：中國菜籽臨儲收購（按菜油量統計）與菜油進口量（單位：千噸）

資料來源：USDA，海關總署，天下糧倉，招商期貨研究所

我們可以把菜油的年度結轉庫存近似為臨儲庫存，尤其在臨儲庫存高企的年份，市場庫存的邊際變動相比臨儲庫存是比較小的。那我們的消費就可以通過期初臨儲庫存+國內壓榨（國產+進口）的菜油+進口-期末臨儲庫存-出口，這里可以看出因為進出口和庫存數據相對可靠，所得到的消費數據就僅僅依賴於國產產量，消費變動也僅僅依賴於產量和拋儲變動。

具體年份對應的國產菜籽產量，官方數據難以使市場信服。我們估算的也不代表或也難接近真實情況，只能從調整的數據去看不離譜的數據對平衡表會有怎樣的影響。

圖9：中國菜油平衡表調整後（單位：千噸）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖10：全球植物油庫存消費調整後（單位：百萬噸）

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖9的邏輯是中國菜油的平衡表是整個全球油脂的平衡表的一部分，其變動的時候（不調整進出口），其他油脂和國家並不會變動，故而中國菜油的消費和庫存增量直接加到全球中就可以視為調整後新的平衡表。我們可以看到因為低估了中國的菜油庫存和高估了中國的菜油消費，表現在庫存消費比上面就是庫銷比被低估了。

這幾年國際油脂的庫存調整范圍在100-200萬噸之內，這波動幾乎能被低估的中國的菜油庫存變動所覆蓋，同時因為高估了中國菜籽產量，也就是高估了消費，進而高估了全球油脂食用消費。

因為我們的數據是從08年調整，而08-11年之間的國產菜籽產量也是拍腦袋的。菜粕期貨合約上市後，市場才關注國產菜籽的真實產量，也就是12年以後的數據可以根據近幾年的評估來調整。

綜上所述，我們可以通過調整中國菜油的平衡表來建立全球油脂的平衡表與價格漲跌的相關性或者說線性（庫銷比與價格反向）。

三、2016年四季度油脂展望

圖11：從中印進口需求與產量博弈模擬供需（單位：千噸）

資料來源：MPOB，SEA，招商期貨研究所

圖12，參照厄爾尼諾歷史（單位：千噸）

資料來源：MPOB，招商期貨研究所

同時蛋白粕類與油脂的定價思路不一樣，我們期待月度USDA報告給出指引，就16年四季度來說，產量端不超乎預期的背景下，因為舊作庫存低加上競爭對手缺貨的狀態下，我們期待能有向上的事件驅動。

而油脂和蛋白都需要規避四季度宏觀氛圍，在目前還尚難看出端倪。

四、2016/17年油脂展望

分析油脂年度供需也是基於供應和需求的影響要素來定性分析。供應端：棕櫚油產量、大豆產量、菜籽產量、其他小油種產量。需求端：食用端消費增速、工業端消費增速（植物油原油價差）。

資料來源：USDA，招商期貨研究所

根據平衡表的調整方法，中國拋儲菜油只能以庫存減少來表現到需求上：菜油的需求增加、其他油脂的需求減少，需求的整體蛋糕不變。所以我們可以把臨儲拋儲看做供應，臨儲收儲看做需求。

圖13：全球棕櫚油產量增速

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖14：全球棕櫚油與除棕櫚油外其他油種產量增速差

資料來源：USDA，招商期貨研究所

圖13顯示的是棕櫚油的產量增速，我們回溯菜油和葵花油的增速會發現其增速並不穩定，近30年來，葵花油和菜油總是在-10%和15%左右波動，5年中常有2年0以下增速。豆油維持30年的0-5%區間波動，棕櫚油維持5%-10%的增速，厄爾尼諾年份除外。

圖14顯示的是低成本油與高成本油脂之間的產量增速差異，1980年代至20世紀初，棕櫚油的產量增速相比其他油脂整體保持3%-5%的增速，08年之後增速下滑。這期間伴隨着馬來產能的逐漸飽和和印尼的後來居上並保持高速增長。低成本和高成本油種之間未看到明顯增速差拉大之前，油脂供應端就不存在擠出高成本油的依據（這里面如果考慮菜油產量的高估，也不改變整體趨勢）。16/17年的油脂供應端，可以參照98/99年度年至2001/2002年度之間，伴隨油脂整體供應增速增加，增速差同時持續拉大（增速差的擠出效應只與供應端有關，與價格不應有相關性）。

【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點，與本網站無關。本網站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的准確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，並請自行承擔全部責任。