人民幣短期面臨貶值壓力但長期來看會升值

香港科技大學商學院經濟系教授、前美國達拉斯聯邦儲備銀行高級經濟學家及顧問黎麟祥撰文指出，未來十年，即使全要素生產率像這般的增長速度不再，但估計人民幣兌美元的匯率，以年均3%的幅度升值也非不合理的預期。因此，雖然人民幣目前出現貶值，但長期而言（或說未來十年左右），人民幣始終會升值。

近期人民幣持續貶值引起各方關注。近日環球銀行金融電訊協會（SWIFT）發表數據，顯示7月份人民幣重返全球第五大支付貨幣地位，占全球支付貨幣份額的1.9%，高於6月的1.72%。

SWIFT的數據顯示，人民幣在南非的支付使用量在過去12個月增長65%，過去兩年更增長1.12倍，可見人民幣國際化進程，至今仍然有所進展。

然而，究竟人民幣匯率今後走勢何去何從？人民幣兌美元匯率攀升至2014年初頂峰後開始下跌，匯率由2014年初的高位（1月1日美元/人民幣中間價報6.0969），跌至2016年8月中的低位（8月15日美元/人民幣中間價報6.6430），即以每年約4%的幅度貶值。同時，自今年初以來，人民幣相對美元已貶值了3.4%。

再看香港人民幣定期存款額，2014年底左右達到峰值826,590（單位：百萬元．下同），隨後也告逐漸下跌，至今年5月數額回落至536,947，與2013年4月水平相若。人民幣總存款額，包括人民幣支票戶口、儲蓄戶口和定期存款戶口，於2014年底達到1,003,557後亦告掉頭下降，降至2016年5月的732,153，跟2013年9月水平相若。由此來看，人民幣似乎失去其吸引力。

對於那些關心人民幣資產價值變化和人幣國際化進程的投資者來說，上述無疑是一個令人憂慮的趨勢。然而，問題關鍵是，人民幣貶值趨勢何時方休？對人民幣國際化進程會產生什麼影響？過去幾年，中國積極推動人民幣國際化，以人民幣結算的商業貿易活動增加，香港作為人民幣離岸中心，人民幣業務一度相當旺盛，如今人幣持續貶值，吸引力減弱，對本地金融業又會產生什麼影響？

有人擔心，人民幣貶值之勢不知伊於胡底，這樣勢必對人民幣國際化進程產生影響。投資者不願意持有人民幣計價資產，也不以人民幣進行貿易結算，弱化外國中央銀行持有人民幣作為儲備貨幣的意願。

筆者並無以上的憂慮。因為人民幣現在的貶值是短期的，是經濟周期（businesscycle）的現象。從長遠角度看，中國的工資、土地和商品的價格，相對美國只會持續上升，原因是中國的生產力上升速度比美國為快。為什麼？原因是像中國這樣的後起發展中國家，其生產力一般會持續上升，並會向那些發達國家（如美國）靠攏，追貼其生產力水平，兩者的差距愈拉愈窄；而中國相對美國的生產力持續增長，長期而言會導致人民幣兌美元的真實匯率（realexchangerate）持續升值。

決定匯率的經濟邏輯

再進一步，筆者相信人民幣兌美元的真實匯率升值，會導致人民幣兌美元的名義匯率（nominalexchangerate，這就是一般人說的「匯率」）升值。原因是，如果中美兩國的長期通貨膨脹率相若，人民幣長期實質匯率升值的速度，就會與名義匯率的升值速度相若。事實上，從1994年12月至2014年12月期間，中美兩國的年均通脹率相差無幾，都是處於相當低的水平。因此，基於上述理由，可以預期，未來十年，人民幣兌美元名義匯率升值的速度，與人民幣兌美元的真實匯率升值的速度相若。因此，人民幣對美元的匯率的升值速度，與中國相對美國的生產力增長速度密切相關。

以上分析是有理論根據的。據巴拉薩－薩繆爾森（Balassa－Samuelson）理論，人民幣兌美元真實匯率的長期增長速度，取決於中國相對美國的全要素生產率（totalfactorproductivity,TFP）之增長速度。原因是中國的全要素生產率上升，會推高工資、土地等生產要素價格，雖然這並不影響在中國的貿易品價格（原因是貿易品的價格由國際價格所決定），卻推高了非貿易品在中國的價格，意味中國商品和服務的平均價格，將相對於美國上升；也意味人民幣兌美元的真實匯率升值。

一國的全要素生產率的增長，等於實質GDP增長率減去勞動力投入的增長、資金投入的增長和平均人力資本水平的增長所作的貢獻。多倫多大學ZhuXiaodong教授應用這個研究方法，計算出2007年中國的全要素生產率只為美國的13%；另一方面，從1978年至2007年，中國的全要素生產率增長速度為平均每年3.16%。顯而易見，中國的全要素生產率，與美國比較還有大段距離，這意味了人民幣兌美元的實質匯率仍有很大的上升空間。

全要素生產率舉足輕重

究竟有什麼因素使中國的全要素生產率上升？從1978至2007年間，中國全要素生產率提升，是因經濟進行市場化改革，而提升了資源的使用和配置的效率、非國有企業的成長、國有企業改革和把農村的勞動力釋放出來，並投入到非農業生產的部門（即結構性轉型），再加上技術革新所致。因此，未來十至二十年，中國全要素生產率的增長，需要有進一步的結構性轉型、技術革新和經濟改革所推動，改革包括貫徹金融部門自由化、引入現代化金融監管、改革國有企業，減少壟斷，讓私營中小企業能夠自由進入市場營運；與此同時，有序開放國際收支的資本賬，使資金能夠比較自由地內外流動。

可以預期，未來十年或二十年，中國技術進一步革新、結構性轉型和繼續進行經濟改革，會令中國相對美國的全要素生產率繼續增長，這樣一來，人民幣兌美元的名義匯率長期來說就會升值。

筆者預期，未來十年，中國經濟增長率可保持在約5.5%至6%水平，而增長率主要是靠全要素生產率增長所拉動。據ZhuXiaodong的研究，從1978年至2007年間，中國相對於美國的全要素生產率，由3%提升至13%，而全要素生率增長對中國經濟增長的貢獻率則達到78%，這是一項很重要的發現。

日本相對美國的全要素生產率，從1950年的56%提升至1975年的83%，其後這個比率開始停滯不前。而南韓相對美國的全要素生產率，從1965年的43%，提升至1990年的65%，其後這個比率每年以0.24%的緩慢速度增長。台灣相對美國的全要素生產率，於1965年為50%，至1990年提升至80%，之後，跟南韓相似，這個比率每年僅以緩慢速度增長。換句話說，中國鄰近國家和地區，它們相對美國的全要素生產率，起碼增長至60%才停頓下來。

即使采取悲觀的假設，中國相對美國的全要素生產率增長至50%就停滯不前，未來一、二十年中國也可以取得不俗的經濟增長率，原因是中美之間在全要素生產率方面的差距很大，而且中國幅員廣闊、人口眾多，地區間的差距很大，有很多的空間，讓中國進行增長追趕。但必須指出，不俗的增長率的前提和基礎，是建立於持續的技術革新、結構性轉型和經濟改革，以逐步減少經濟體系中的扭曲和低效。

未來十年人幣始終升值

我們可據以上分析，去預測人民幣國際化的進程。設定中國未來十年，經濟增長率年均為5.5%至6%，中國在全球生產總值和貿易總值的占比繼續增長，加上人民幣匯率長期升值、金融體系改革和開放資本賬，將使人民幣在海外得到更廣泛的應用，包括作為貿易結算、貿易計價、金融資產計價和外國央行的外匯儲備貨幣。

從2005年8月至2008年7月這三年期間，人民幣兌美元匯率從8.27水平上升至6.83水平，每年約以6.3%幅度升值，這段期間的升值是多種因素導致的，包括貿易自由化（2001年加入世界貿易組織）、非國有企業的擴展和國有企業改革等。可以推斷，這段時期的相關發展使中國的全要素生產率也告顯著上升，從而加快人民幣兌美元的升值。

未來十年，即使全要素生產率像這般的增長速度不再，但估計人民幣兌美元的匯率，以年均3%的幅度升值也非不合理的預期。因此，雖然人民幣目前出現貶值，但長期而言（或說未來十年左右），人民幣始終會升值。（文章來源：hkej）