中國房地場市場瘋狂炒作的本質與悲哀

UprightCapital全球宏觀對沖基金董事長劉陳傑撰文指出，當前房地產市場的火爆背後是實體經濟投資回報率過低，資金不願意進入實體經濟，都在追逐資產泡沫。這篇文章具有一定參考意義。

年初至今，有幾個重要的現象引起大家的關注。第一，是持續擴大的M1增速和M2增速之間的剪刀差，達到了近年來的新高，代表着資金活期化程度加劇。第二，持續攀升的房價，特別是一線城市，在金融政策和行業政策放松的背景下一路高歌。第三，盡管財政和貨幣政策偏向寬松，但保增長壓力不減，中國經濟增長周期波動性減退，增長從2010年後持續下降(1978年以來最長的衰退周期)。為什麼宏觀經濟持續壓力，是周期性還是結構性原因。為什麼房地產價格重新泡沫化，是短期政策導致還是內生原因引起。為什麼傳統宏觀經濟政策效用遞減，是需要創新理論還是沒有搞清楚事實。

本文嘗試探索上述幾大重要現象背後的本質原因，對房地產市場短期投機性需求測度和中長期態勢判斷，從中國金融周期和中短期宏觀經濟目標之間的矛盾等方面出發，對目前我們所處的經濟和金融環境，房地產市場泡沫，發展態勢等做一個初步的討論。

資金不願意進入實體經濟，是因為實體經濟投資回報率低於融資成本的「龐氏增長」。無論是M1與M2增速之間的剪刀差擴大，還是持續火熱的房地產市場，抑或是所謂的「資產荒」，都代表了龐大的資金存量不願意進入實體經濟。我們看到了民間投資增速的持續下滑(有部分可能是統計口徑原因)，也發現了上市公司的固定資產投資下滑，還目睹了大量資本海外投資和轉移的沖動。資金為何不願意進入實體經濟，我們認為是實體經濟投資回報率過低，2014年以後就開始低於融資成本。中國目前的實體經濟回報率逐年走低，到2015年底已經降至5%以下，低於實體經濟融資成本。事實上，早在2014年底，中國的實體經濟資本回報率曲線已經與中國實體經濟融資成本曲線交叉，代表着經濟可能陷入「龐氏增長」。具體而言，相關調研數據表明，新增信貸擴張的52%用於實體經濟主體還本付息，只有少部分流動性真的進入實體經濟。為何實體經濟投資回報率逐年走低呢？我們將人口、技術進步、投入品成本等要素來解釋實體經濟投資回報率序列。勞動力老齡化和農村轉移人口重新配置效應的式微，全要素增長率的逐年下降，投入品成本等因素大約能解釋實體經濟投資回報率下降的70%，剩余的30%可能並不是這些供給方程側基本面因素能解釋的，也許是亟待改革的體制機制或者是對改革的信心。資金不願意進入實體經濟，又經歷了2015年的股災，看得見摸得着房地產等又成了追逐的對象。

房地產泡沫短期有多大風險，在於何處？短期的房地產泡沫風險，我們從兩個方面看。第一，目前的房地產需求中有多少是投機性需求。我們把房地產需求分為剛需(因為人口、收入、改善居住等基本面因素引起的需求)和投機性需求(流動性、風險偏好等因素影響)兩部分。利用顯示性偏好的原理，我們可以大致把投機性需求占房地產需求的比例測算出來。從最新的數據來看，目前房地產銷售中投機性需求大約接近20%，與最高峰(2007年和2010年的40%)相比還有差距，但比過去兩年已經大幅提高(2014年和2015年分別為3%和5%)，值得引起重視。

第二，目前房貸按揭與居民收入現金流之間的比例。按照公開數據，當前中國居民平均房貸按揭與收入現金流的比例為0.42左右，低於2007年觸發美國次貸危機時的水平(0.56)。從投機性需求比例和房貸按揭貸款占居民收入現金流的比例來看，中國房地產短期泡沫立刻破滅的可能性不是很大，投機還有空間，居民加槓杆似乎也還有空間。然而，泡沫並不一定需要出發某個精確的界線才能出現問題，如果關鍵性因素發生變化，情況很快會逆轉。比如說，如果貨幣政策突然有緊縮的預期(如果通脹逐步起來，或大力緊縮槓杆等)，如果居民未來收入預期下降，或者如果居民的風險偏好降低等，都有可能觸發投機性需求下降和房貸按揭占收入現金流的比例預期上升，引起短期房地產泡沫的壓力。當然，這只是假設，但足以引起瘋狂背後的理性警惕。

政策的「幾難」，無奈的維持？政策目前處於「幾難」之中，艱難騰挪。第一難，保增長的壓力持續存在，無論是財政政策、貨幣政策還是房地產行業政策，為了避免影響經濟增長，顯著收縮的可能性變小。按照我們的聯立方程顯示，房地產投資增速對GDP增速的彈性還在0.19左右，依然非常重要。

第二難，維持金融穩定之難。金融周期在經濟體金融深化到一定階段之後，對實體經濟運行和金融穩定具有重大影響。2008年美國次貸危機引發全球金融危機，主要原因在於金融周期過於高漲，實體經濟的微小沖擊使得金融領域坍塌。衡量金融周期一般考慮信貸周期，特別是非金融私人部門信貸和房地產價格等指標。非金融私人部門主要由非金融企業、居民和為居民服務的非盈利機構兩部分構成。同時，為了准確反映各類「影子銀行」和地方政府融資平台的信用擴張情況，我們綜合考慮了總槓杆率和非金融企業的槓杆率水平，並分離出偏離均衡值的周期項，得到了中國金融周期指數。從我們的測算結果看，中國目前處於金融周期的高漲時期。這一時期金融穩定既重要，又脆弱，微小的變動可能引起經濟和金融領域的顯著波動。2015年6月的股災，就是因為場外融資收緊預期這一微小的變化直接引起的。因此，房地產市場在金融領域地位舉足輕重，為了維持金融穩定，很難下決心拆解房地產領域的風險。

第三難，重建中央和地方之間「激勵相容」的體制難。1994年分稅制之後，一種地方之間開展為了經濟增長的「錦標賽」模式引領了地方經濟發展和改革的動力。一直以來，預算內財政被叫做「吃飯財政」，也就是只夠日常的行政和必要的建設支出，用來發展地方經濟顯得不夠。房地產市場的發展和土地制度的壟斷，使得地方政府有能力、有動力抬高當地房地產和土地價格，充實預算外財政。央地之間的事權和財權改革進展緩慢，新的「激勵相容」的體制沒有建立，地方借保增長和去庫存等名義繼續推升土地和房地產價格的動力不減。因此，保增長、金融穩定和地方動力等因素的主導下，對持續攀升的房地產泡沫出緊縮性的政策，在當下變得更為困難。政策制定者肯定已經注意到部分地區的房地產泡沫，也在思考如何緩解。但是，政策的變化往往來源於風險的顯現，無奈的等待在測試着政策制定者的耐心，耐心取決於底線。

房地產部門中長期的趨勢和去庫存的時間。如果把視野拉長一些，我們細致測算一下房地產在將來五年的需求可能潛在的供給水平。從居民的收入增長、人口結構、家庭規模人數、人口趨勢和二胎政策全面放開等因素來看，我們可以較為清晰的得到未來五年中國房地產正常需求量。從目前開發商的土地狀況、在建面積、庫存等因素出發，我們也可以大概勾勒出未來五年潛在的房地產供給水平。如果拿未來的正常需求和潛在的供給相比，我們發現，未來五年從全國范圍來看，房地產並不像過去十年那麼稀缺，當然一、二線城市除外。需求和供給之間的比例在2014年前後已經開始略微調頭往下。房地產去庫存的時間測算，我們分別估計了目前的房地產住宅和商業地產的存量、居民的收入和可用的金融槓杆水平、開發商拿地和在建面積等因素，初步的測算房地產去庫存還將持續2-3年的時間。當然，我們的測算並沒有考慮房地產的金融屬性，只是作為一個耐用品的角度，大概估算未來五年中國房地產的供需狀況和去庫存的壓力情況。其實，可以用簡單的話來總結我們的測算，即除了人口持續流入的一、二線城市以外，未來房地產整體並不稀缺，去庫存回到歷史正常水平還需要2-3年。如果房地產持續泡沫，那可能其金融屬性在發揮作用。

綜上所述，當前房地產市場的火爆背後是實體經濟投資回報率過低，經濟陷入「龐氏增長」，資金不願意進入實體經濟，都在追逐資產泡沫。按照我們的實證研究，實體經濟回報率過低的原因70%在於供給方程重要因素的式微(勞動力、技術進步和資本等)，還有30%的原因可能來自於體制機制的改革和信心。短期房地產泡沫風險有多大呢？我們通過對投機性需求比例和房貸按揭與居民收入現金流的比例分析，發現目前居民還有進一步投機和加槓杆的空間，但是如果貨幣政策、收入預期等因素發生變化，形勢將大不一樣，已經足夠引起警惕。對於政策制定者而言，保增長的壓力、金融穩定壓力和地方的動力等，都制約着房地產政策的決心。

最後，從房地產中長期趨勢和去庫存可能所需的時間來看，我們發現未來除了人口持續流入的一、二線城市以外，房地產整體並不稀缺，去庫存回到歷史正常水平還需要2-3年。如果房地產持續泡沫，那可能其金融屬性在發揮作用。我們從房地產泡沫的經濟背景、短期泡沫所處的階段和影響因素、政策的難處和中長期趨勢等幾個角度，初步分析了中國房地產市場目前遇到的問題。我們不是房地產「崩潰論」的制造者，我們只是用數據分析，警惕房地產泡沫的分析者。（文章來源：FT中文網）