[長江期貨1隊]鐵礦石期價：需求不振下壓 供給側改革力挺

【投資策略報告】

長江期貨一隊

【投資策略安排】

一.投資標的：大連商品交易所鐵礦石I1701合約

二.投資周期：2016年9月初至11月底

三.投資資金：人民幣10，000，000元整

【投資機會分析】

一.

宏觀經濟分析

7月15日，國家統計局公布了上半年經濟數據，見表一。

數據來源：國家統計局

1.經濟增速仍處於低位，但有改善跡象

GDP值分析：二季度GDP增速穩於6.7%，持平於一季度，但仍然是2009年以來最低值（圖1）。去年中國的實際增長速度是6.9%。在過去5個季度中，中國有4個季度出現了GDP增長速度放緩。而在過去20個季度中，中國有15個季度出現GDP增長放緩。中國人大通過的2016年全年增長目標是6.5%到7%，低於2015年「7%左右」的目標。經濟慣性下滑壓力仍然較大。

PMI值分析：9月1日，國家統計局和中國物流與采購聯合會發布了8月份中國制造業和非制造業采購經理指數PMI（圖2）。數據顯示，8月份制造業PMI為50.4%，比上月上升0.5個百分點，升至臨界點以上，為近期高點，且高於去年同期0.7個百分點，呈現出生產和需求回升、結構進一步優化的特征。一是生產保持穩中有升。生產指數連續6個月保持在52.0%以上，本月為52.6%，是今年以來的高點，比上月上升0.5個百分點。二是市場需求回暖，供需矛盾有所緩解。新訂單指數為51.3%，比上月上升0.9個百分點，漲幅較大，與生產指數的差值進一步縮小。三是供給側改革繼續推進，結構調整效果進一步顯現。四是企業采購活動有所加快。原材料購進價格指數為57.2%，比上月上升2.6個百分點，連續兩個月上升。采購量指數為52.6%，比上月上升2.1個百分點，為今年高點。五是企業信心有所增強。生產經營活動預期指數為58.2%，分別高於上月和去年同期2.9和4.1個百分點。

工業增加值分析：二季度工業增加值累計增速為6.0%，低於去年年底的6.1%。從恢復力度來看依舊較弱（圖3）。本月企業反映生產經營中的主要困難有三方面：一是進出口下行壓力依然較大。由於全球經濟增長復蘇乏力，制造業進出口回升動力仍顯不足。新出口訂單指數和進口指數分別為49.7%和49.5%，雖比上月有所回升，但仍持續位於收縮區間。二是反映資金緊張的企業比重持續超過四成。三是勞動力和運輸成本上漲的企業比重有所增加，企業降成本的難度依然較大。

貨幣供應量分析：二季度新增人民幣貸款9.75萬億元，為去年全年新增貸款的64.25%；新增社會融資總量9.75萬億元，為去年全年新增社融的63.27%（圖4）。按照央行「穩健的貨幣政策」角度分析，預計下半年度新增貨幣的投放將會放緩，不大可能大幅超越去年，因此下半年的貨幣投放規模將會有所收斂。

2.固定資產投資繼續下滑

二季度，我國固定資產投資同比增長為9.0%，增速比一季度回落1.7個百分點，比去年年底回落1個百分點，固定資產投資仍處於下降通道之中。

房地產做為鋼材下游最大的消費行業，其需求的增減直接關系到鋼價走勢，因此給予重點分析。2016年1-6月份，全國房地產開發投資46631億元，同比名義增長6.1%，增速比一季度回落0.1個百分點，但大大高於去年1%的增速。其中，住宅投資增長5.6%。房屋新開工面積77537萬平方米，同比增長14.9%，其中住宅新開工面積增長14.0%。全國商品房銷售面積64302萬平方米，同比增長27.9%，其中住宅銷售面積增長28.6%。全國商品房銷售額48682億元，同比增長42.1%，其中住宅銷售額增長44.4%。房地產開發企業土地購置面積9502萬平方米，同比下降3.0%。6月末，全國商品房待售面積71416萬平方米，比3月末減少2100萬平方米，比5月末減少753萬平方米。上半年，房地產開發企業到位資金68135億元，同比增長15.6%。6月份，房地產開發景氣指數為94.40，比5月份回落0.08點。

近期持續的政府限購政策已對購房者預期產生較明顯的沖擊，各地紛紛出台的限購信號進一步阻礙了購房者的投資步伐，對需求形成抑制。預計限購、首付與二套房首付上調的地產新政對地產銷售將在1個月後產生效應，下半年房地產市場後出現較為明顯的交易量萎縮。

二.供給因素對鐵礦石市場價格的影響

1.鐵礦石產量

全球四大礦山鐵礦石季度產量見圖5所示。從去年3季度開始的減產行為已經在今年1月份結束。二季度除必和必拓季度產量恢復程度尚未達到去年3季度最高水平外，其它三大礦山的鐵礦石產量均創出或接近歷史最高水平。

圖5：全球四大礦山鐵礦石產量

力拓作為全球最大的鐵礦石礦商之一，近年來在澳大利亞偏僻地區擴大鐵礦石的開采。7月19日礦業巨頭力拓集團公布了二季度產量報告，其在澳大利亞皮爾巴拉地區鐵礦石產量8090萬噸，同比增長8%，環比增長1%；發貨量8220萬噸，同比增長6%，環比增長7%，發貨量按年度計算達到3.3億噸這一2016年年度目標。一季度，因天氣狀況惡劣，出口明顯受阻，這也是一季度鐵礦石價格上漲的原因之一。力拓預計，2017年其產量仍將維持在3.3-3.4億噸。

7月21日，淡水河谷公布第二財季數據：第二季度鐵礦石產量8680萬噸，高於預期8600萬噸，較第一季度增加930萬噸。報告指出，第二季度產量大增主要得益於北部體系的良好表現，卡拉加斯產量達到3650萬噸，創下第二季度產量新紀錄，較去年同期增長490萬噸，增長率達15.5%。在全球鋼鐵產能過剩、鋼價下跌的背景下，淡水河谷仍計劃到2018年將礦石產能提升至4.5億噸。報告顯示，淡水河谷的成品產量與開采總噸數之比為：2013年為39%，2014年為41%，2015年為46%，2016年第二季度，這一比率從去年同期的45.4%提高至46.1%。

隨着鐵礦石生產在2016年有復蘇的跡象，巴西、西非、澳大利亞和中國等的鐵礦生產商又開始躍躍欲試，尤其是澳大利亞鐵礦石巨頭瑞尼哈特在皮爾布拉地區新建的RoyHill鐵礦項目，全球鐵礦石產量過剩無疑會加劇，即使有微弱跡象表明需求似乎在改善，但預計下半年鐵礦石價格將進一步疲軟。

2.鐵礦石進口量與港口庫存

上半年，除2月分春節假期影響，導致當月鐵礦石進口量為7361萬噸以外，其它各月份的鐵礦石月進口量均保持在8200—8600萬噸的水平，處於歷史高位，對外礦的依賴度已提升至70%左右。鐵礦石港口庫存從5月份開始長期保持在在1億噸以上，從絕對量上處於高位（圖6）。鐵礦石進口平均價格在接近60美元/噸後，近期開始下跌（圖7）。

主動降成本與被動降成本：去年底鐵礦石普氏價格跌破50美元/噸的支撐關口，創近五年多來的歷史新低，價格低於大部分非主流礦的生產成本，並開始向主流礦成本靠近。從2014年CFR中國成本方面來說，力拓和必和必拓的成本一般在36—37美元/噸，淡水河谷的成本在38—39美元/噸，而FMG成本最高，在50—55美元/噸，即已經基本接近於第四大礦山FMG的成本價了。但得益於澳元與雷亞爾幣的走軟和油價下滑，以及礦山自己壓縮成本，現各礦山成本基本再下一個台階，其中FMG表示，該公司去年每噸鐵礦石的生產成本只有19.50美元，目前FMG從采礦、運輸到裝船的成本（C1）為25.9美元/噸，並不是市場猜測的48美元，目標2016財年計劃現金成本為18美元/噸，目前實現的銷售價為48美元/干噸。從總成本來說，換算成62品位礦，FMG的盈虧平衡點為39美元。若但從生產成本這一塊來看，即使鐵礦石一直維持在50美元/噸下方運行，四大主流礦都能穩定盈利和通過擴產要搶占更大的市場份額。

相對於國外礦山的成本優勢，國內礦山大部分處於虧損狀態。國家出於戰略性考慮，去年依法適當下調鐵礦石資源稅征收比例，減按規定稅額的40%征收，本次政策規定資源稅征收比例為原定稅額的40%，每噸礦10-25元資源稅征收范圍計算，相應減少礦企噸礦成本約6-15元。從經營的角度來講，資源稅的下調有利於其改善短期經營狀況，緩解因價格暴跌所帶來的直接經營壓力。但這也一定程度上延緩了高成本邊際產能退出的速度，從整個行業出清以及礦石價格的反彈而言會產生壓力。

因此，當前供給端的收縮程度主要取決於礦山自身對成本控制的程度和高成本礦山因虧損減產停產速度來決定，前期價格也因主流礦山減緩擴產速度而有所回升。相對於巨額的固定資產投入成本與廉價的生產成本來說，後期繼續擴大產量生產的可能性依然較大。

圖8國內礦山鐵礦石產量

三.需求因素對鐵礦石市場價格的影響

1.鋼鐵行業供給側改革持續發力對礦石需求減少

根據國務院發布的《關於鋼鐵行業化解過剩產能、實現脫困發展的意見》，自2016年開始，用5年時間再壓減粗鋼產能1億～1.5億噸，今年要去掉的鋼鐵產能是4500萬噸。截至7月底，我國鋼鐵行業退出產能2126萬噸，完成全年目標任務量的47%。國家發展和改革委員會副主任連維良表示，去產能任務不能集中在年底完成，因為去產能有很多任務要做，都需要時間，這意味着9、10、11月份將進入去產能的攻堅階段。23日，承擔全國三分之一鋼鐵產能壓減任務的河北省公示了2016年化解鋼鐵過剩產能企業及裝備名單，涉及8個市、39家鋼企的1840萬噸煉鐵產能和1600萬噸煉鋼產能，超過5月份在動員會上承諾的壓減1726萬噸煉鐵、1422萬噸煉鋼產能（表2）。據Mysteel統計，壓減計劃的1840萬噸煉鐵產能中，涉及36座高爐，其中24座已停產，12座仍在產，在產產能655萬噸，占總壓減產能的35.6%。隨着去產能工作的加速推進，將逐步影響到實際粗鋼產量，進而減少對鐵礦石的需求。若按1.6噸的鐵礦石冶煉成一噸生鐵、生產一噸鋼坯需要消耗1.06噸生鐵折算，今年壓縮鋼鐵產能4500萬噸，意味着將減少鐵礦石需求約6800萬噸。

不過鐵礦石價格受鋼材價格影響較大，如果鋼材因減產導致價格上漲，則鐵礦石價格也會隨之上漲，這與鐵礦石供需因素有矛盾之處。

2.粗鋼產量難長期維持較高水平

據中鋼協統計，8月上旬重點鋼企粗鋼日均產量169.86萬噸，環比上一旬末增加7.78萬噸，增幅4.8%。據此估算，本旬全國粗鋼日均產量222.54萬噸，旬環比增長3.39%。高爐開工率一直保持在78%—81%的水平（圖9）。1—7月，全國粗鋼產量累計46651.6萬噸，與去年同期47604萬噸僅減少952.4萬噸，降幅並不明顯（圖10）。在需求端並未出現根本好轉的情況下，如此高的粗鋼產量是難以維持的，預計3、4季度國內粗鋼產量將逐步下降。

3.

鋼材庫存開始增加

由於7、8月份國內鋼價震盪走高，鋼企效益出現好轉。據鋼聯資訊測算，當前唐山鋼廠螺紋鋼噸鋼利潤在200元左右，一定程度上會刺激鋼廠擴大生產。這將導致3、4季度全國鋼材庫存將上升（圖11）。截止8月上旬末，重點鋼企鋼材庫存為1336.94萬噸，比上一旬增加52.93萬噸，增幅4.12%。但從歷史情況看，全國鋼材庫存仍處於低位。

三.

技術分析

今年上半年，在所有大宗商品中，鐵礦石期貨價格漲幅是最大的。目前，鐵礦石主力合約I1701有構築右肩的可能（圖12），一旦跌破頸線位置，價格將下跌到350元/噸附近。但這也是今年鐵礦石下跌的極限位置。因為鋼材價格已經不可能再回到去年2000元/噸以下的水平，否則意味着供給側改革沒有發揮應有的作用，這是不可想象的。

結論

鑒於上述分析我們得出以下結論：

1.隨着供給側結構性改革難度加大，下半年的主要風險在於，目前我國經濟已經形成的弱平衡格局很容易被打破。受去產能、去泡沫和清理債務等因素影響，資金供需萎縮制約投資回升，經濟增長仍有下行壓力；物價方面須防止去產能力度過大導致收入下降，對經濟增長產生負面沖擊；房地產調控措施的出台，使得房地產投資回落的可能性加大。預計下半年物價漲幅將出現分化，消費品零售增幅基本平穩，固定資產投資、房地產投資、貨幣供應增幅略有下移，全年經濟增長6.6%左右。

2.分析鐵礦石行業供給因素發現，全球鐵礦石供給量相對充足，港口庫存較高，不存在供應緊缺問題；下游鋼鐵行業壓縮產能的供給側改革將使得對鐵礦石的需求進一步減少，粗鋼日均產量可能進一步下降；目前的鐵礦石期貨價格高於國外四大礦山的邊際生產成本。但只要鋼材價格不跌，受其拉動的影響，鐵礦石價格也不會大幅下跌。這將造成鐵礦石價格向上有需求不振的壓力，價格下跌又有鋼鐵行業供給側改革的支撐。

3.技術圖表顯示，近期鐵礦石將出現調整行情，主力合約I1701下跌目標應在350元/噸附近。

綜合各方因素風險，目前鐵礦石價格受供大於求的影響上漲乏力，但也不具備大跌條件。預計3—4季度鐵礦石期貨價格正常波動區間為350—450元/噸區間。因此，波段操作是9—11月份的操作策略。近期應抓住反彈機會進行賣出操作，而在價格至少下跌到400元/噸以下再考慮買入操作。

【投資操作計劃】

按照上述分析得到的結論，在鐵礦石上進行波段性操作。主要操作方案設計如下：

1.交易對象：I1701合約；

2.交易方向：在400之上做空為主，400之下做多為主；

3.進場點位：400—450分批進場賣出；350—400分批進場買入；

4.資金管理：每次進場資金20%，共計70%倉位；

5.目標價位：賣出開倉後的出場價位在350—400元/噸；買進開倉後的出場價位在至400—450元/噸；

6.止損方案：虧損30%則止損出場。

【風險防控措施】

為防止意外風險發生，擬采取以下嚴格的風險防范措施：

1.持有的倉位最大不超過2000手，持倉所需保證金最多不超過800萬元。最大虧損不超過本計劃投資總資金30%（即300萬元）的極限額度。

2.由主管財務的專人負責無條件實施止損計劃。當止損計劃實施之時就是本投資計劃終止之日。

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