陶冬：非農未解加息爭議 日銀再求擴張框架

瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師陶冬在部落格文章指出，對於美國聯準會接下來升息的時機，市場意見分作兩大派別。陶冬認為，美國股、債、匯市的大幅波動，折射著這種意見分歧，也給公開市場委員會出了一道難題。以下是陶冬部落格全文：

在九月還是十二月加息問題上，市場眾說紛紜，大家都等著八月就業數據來指點迷津。八月非農業就業數據公佈後，市場還是眾說紛紜，九月加息派認為就業增長仍屬強勁，聯儲應在本月出手，而十二月加息派則相信新增就業人數較上兩個月大幅降低，聯儲有足夠的空間等到十二月再行動。上週五美國股市、債市和匯市的大幅波動，折射著這種意見分歧，也給公開市場委員會出了一道難題。從 PMI 來看，全球工業生產速度在放緩；從大國政府和 IMF 的言論看，財政政策需要增加刺激力度，來彌補貨幣政策效果遞減所帶來的政策盲區。但是無論經濟或市場卻又看不出短期有大的危機浮現，資金仍在增槓桿，美股距離八月中的歷史新高不遠，美歐國債市場穩中見升，新興市場重見生機。石油市場猜測沙特與俄羅斯的言論，究竟對 OPEC 會議能否凍結產量有多大作用，石油期貨價格十分動盪。黃金自身動力不足，跟隨美元匯率起落。

美國八月非農就業新增 151K，低過市場預測中位數 180K，遠遠低過上月的 271K，失業率維持在 4.9%，時薪增長放慢到 0.1%（環比 2.4%）。此組數字弱過預期，不過對此的解讀就存在很大的分歧。部分市場人士認為 151K 仍是很強烈的，公開市場委員會會在九月例會上重啟加息程序；另外一部分則認為就業增長放緩給了聯儲觀察的空間​​，他們預言十二月加息。筆者認為，在一個接近完全就業的勞工市場，151K 增加應屬強勁，支持聯儲重回漸進式加息。不過數據沒有強到逼迫聯儲立即動手，而耶倫為首的核心決策層尚未完全準備好行動，國債市場也沒有準備好。耶倫對製造市場動盪心存審慎，目前應該是作進一步鋪墊來營造市場預期的時候，而不是迅速出手殺市場措手不及。漲工資帶動通脹全面上升，始終是貨幣當局的一個心病，也是他們重回加息程序的原因，但是這個通脹通道目前仍是理論推測，威脅暫時沒有迫在眉睫。英國脫歐危機短期看似乎是過眼煙雲，不過外圍經濟增長難的困局並未打破，美國孤軍加息對匯率的衝擊亦是擔憂。筆者維持之前的判斷，九月加息機會不大，聯儲會通過言論轉鷹來引導市場回歸漸進加息的預期，十二月能否加息成事，仍要看今後的數據。

上周香港市場銀行股大漲，帶動指數攀升。出現此現象與對沖人民幣匯率有關，不過筆者看來主題更多在於收息率。由於經年的貨幣寬鬆，全世界範圍內資產收益率越來越低，在中國這種現像被稱為資產荒，在海外市場則被稱為 yield hungry。某大全球銀行 dividend yield 達到 6.5%，不少中資銀行 5% 左右的 dividend yield、7-8 倍 PB，這些與曾經瀕臨破產邊緣的歐豬國家的負利率國債形成鮮明對照。當市場對新興市場的風險意識改善之後，這種高股息證券受到追捧。筆者以為，這些銀行的盈利和壞賬率未必有顯著的改善，但是市場對新興市場風險的重新評估和對高股息的追求，帶來風險溢價的 re－rating（再評估）。

日本銀行於 9 月 20-21 日開會，在行長黑田矢言進一步寬鬆的言論之下，市場對 BoJ 的政策有期望，不過筆者對此並不以為然。日本央行基本上沿著 QQE（質化的量化寬鬆）和 NIRP（負利率）兩條主線展開貨幣寬鬆政策的。做進一步量化寬鬆，需要行政當局發行新的巨額國債相配合，暫時難成事，不過 BoJ 應該會擴大資產購買範圍。負利率政策正在壓縮銀行的利差，但是央行堅稱項目很順利。既然順利，就有進一步推進的空間。筆者相信 BoJ 的下一個動作，主要在負利率上作文章，不過幅度應該有限。儘管黑田嘴硬，筆者估計日本銀行不久會指出，擴大資產負債表是有盡頭的，並著手構建新的可持續的中期資產購買計劃。