廣發策略：市場「跌不動」不能成為慢牛的依據

1、本周策略觀點

本周的主要變化有：1、年初以來30個城市地產累計同比銷售增速32.4%，同比增速繼續回落；2、國內工業品普遍漲價，但海外大宗品普遍下跌；3、7月工業企業利潤有所回升；4、兩融余額較上周上升0.4%至9013億元，大小非本周凈減持15.7億元。

就市場情緒來看，本周市場震盪下跌，但投資者普遍還是覺得「跌不動」。

就以上情緒，我們的看法是：

1、近期市場有「跌不動」的特征，這讓一些投資者聯想到了2014年大牛市啟動之前的情景。在最近一段時間，每當大家感覺市場快要向下破位的時候，似乎總有一股神秘的力量又把市場托住。這就讓很多人聯想到了2014年上半年，當時市場也比較疲弱，但上證綜指卻在三次跌破2000點之際卻又很快被收復上去。結果到了2014年下半年以後，A股市場就迎來了轟轟烈烈的大牛市。巧合的是，「滬港通」就是在2014年上半年宣布將推出的，而近期又宣布年底要推出「深港通」，似乎現在和2014年上半年確實很相似。再加上目前的大盤指數相比去年高點已跌去40%，於是一些投資者開始憧憬下一輪牛市已經在醞釀之中了（一種有代表性的觀點是：2014年下半年走的是「快牛」，這次會走「慢牛」）。

2、但現在和2014年相比，貨幣政策寬松的空間已不可同日而語。在2014年4月，國務院常務會議首次提出「降低小微企業融資成本」，自此拉開了貨幣政策寬松的序幕（此後進行了六次降息、五次降准），當時也成為了國內利率水平下行的起點；但是在當前的環境下，一方面經濟數據並沒有特別差，另一方面流動性又呈現出「脫實向虛」的局面，這使得貨幣政策再次寬松的可能性已經非常小——對股市投資來說，投資者最關注的是邊際上的變化，目前的流動性環境雖然很寬松，但是邊際上再進一步寬松的預期卻已經消失，這種環境是遠比不上2014年的。

3、另一方面，2014年是投資者對改革「從不信到相信」的過程，而現在是改革措施逐漸落地的階段，但其方向和市場的樂觀預期卻出現了一些偏差。在2014年以前，市場結構上的主旋律是新興行業和成長股，大家對改革這條線索漠不關心。但是隨着「反腐」力度的不斷加強，投資者逐漸對新一屆領導層的執行力刮目相看，因此當接下來再推出「國企改革」、「一帶一路」等改革規劃的時候，市場對其均寄予了厚望，改革相關板塊在2014年也漲幅巨大。而今年來看，「供給側改革」和「國企改革」的許多措施已逐漸落地，但是相關板塊的表現卻不盡如人意。主要原因還在於這些改革措施的方向和市場此前的樂觀預期存在一定的偏差——就「供給側改革」來看，市場原本期待的是像1998年那樣的「不破不立」，即過剩產能企業倒閉關停、員工下崗分流，最終帶來市場出清。但以煤炭行業為例，目前執行「供給側改革」的主要措施是「限產」，並且當煤價上漲到一定程度時甚至會允許一些先進產能復產，此外還有很多煤企通過發新債「活」了下來，而並不是破產清算；就「國企改革」來看，市場原本最為期待的是「國退民進」，即通過「混合所有制改革」引入民資、提升效率，但目前在國企改革的推進過程中都反復強調了要「防止國有資產流失」，再結合近期民間投資的明顯下滑，反而讓投資者產生了「國進民退」的感覺。

4、綜上來看，現在實在找不到能像2014年那樣引導市場發生根本性積極變化的因素，目前的「跌不動」也許只是利率下行和風險偏好回落相互抵消的結果，而不能成為看「慢牛」的依據。觀察2014年以來利率和估值的關系可以看出，從2014年初到2015年中，利率水平下行了100個BP，而A股剔除金融的PE估值水平也隨之從20倍上升到了50倍。但是從2015年中至今，利率水平又下行了100個BP，而A股剔除金融的PE估值卻無法再向上提升，在最近一直維持在40倍左右的水平，我們認為這是由於——雖然利率的下行對估值是正面影響，但由於投資者對貨幣政策和改革政策的預期已經難以再出現像2014年那樣的改善，這使得風險偏好開始回落。「利率下行」和「風險偏好」兩相抵消之後，A股的估值水平便維持在了一個不上不下的位置，這也是造成了目前市場「跌不動」的根本原因。但這種「跌不動」是暫時的，一旦未來利率水平無法再往下突破，甚至開始拐頭向上時，估值就很難繼續維持在高位了。

5、「跌不動」對多頭和空頭都形成了困擾——「短期跌一下」成為了多頭和空頭的一致願望，但在資金博弈的影響下，「跌不動、賺錢效應差」的環境反而會繼續維持。我們最近三周和公募、私募、保險投資者進行了廣泛交流，發現大家無論倉位高低，反而現在都希望市場在短期能跌一下——公募基金目前普遍保持着82~83%左右的中性倉位，私募普遍也保持着三到四成左右的中性倉位，但是最近市場上快速的「熱點輪動」卻讓他們很難賺錢。他們認為如果市場再跌一、兩百點的話，再向上反彈的空間才會打開，熱點也會更持續一些，這樣才容易賺錢。但由於只跌一、兩百點其實也就沒必要再減倉了，要不然等反彈的時候反而可能踏空，所以公募和私募一方面希望市場「下蹲起跳」，另一方面又不願意再輕易交出手中的籌碼；而保險目前比較分化——中小保險比較激進一些，但大保險普遍保持着很低的倉位水平（很多大保險的權益投資占總資產比重不到8%，這在歷史上是極低的水平）。和大保險交流下來，他們認為目前市場根本沒有「賺錢效應」，因此現在即使倉位很輕也不會進場。有意思的是，很多大保險都把進場「抄底」的點位設在了2800點。可見市場上的多頭和空頭其實現在都希望「市場能夠再跌個一、兩百點」，但既然公募和私募不願再輕易交出手中的籌碼，大保險倉位又在歷史最低水平，那市場在短期反而也就失去了向下的力量；而另一方面，大保險在「不跌不進場」的態度下也不願意現在就加倉，市場就始終等不到增量資金，只剩存量資金在場內不斷進行快速的熱點切換，結果賺錢效應就變得很差——目前這種「跌不動、賺錢效應差」的市場特征，其實對多頭和空頭都形成了困擾。

6、未來能打破這一僵局的潛在因素是利率上行，在此之前市場可能會維持「跌不動、熱點快速輪動」的特征，短期我們繼續維持對政府投資類熱點的推薦（建築、環保、水泥、軌交）。如果未來利率開始上行，那麼「利率上行疊加風險偏好回落」就會對A股估值形成完全向下的抑制，這時候「多頭」的看多邏輯就面臨挑戰，不會再堅持「不輕易交出手中的籌碼」；而另一方面，利率上行會使得保險機構的資產配置壓力減輕，也就不會急於去抄底——這時候「跌不動」的格局就可能被打破（屆時市場可能出現遠超過200點的跌幅）。而在此之前，則這樣一個沉悶的「跌不動」的市場特征可能還會維持下去，且熱點還會繼續輪動。我們在8月上旬推薦了政府投資類的板塊（建築、環保、水泥、軌交，詳見報告《如何同時解決「資產荒」和「流動性陷阱」》，2016-8-7），而該板塊正是市場近期最大的熱點，短期我們繼續推薦，未來新的熱點還在醞釀之中。

2、本周主要變化

2.1 中觀行業

下游需求

房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2016年08月26日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲32.40%，相比上周的32.72%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比持平，月同比上漲27.76%，周環比上漲8.63%。

汽車：乘聯會數據，8月第3周乘用車零售銷量同比上漲31%，相較8月第2周的18%有所上升。

航空：7月民航旅客周轉量為748.5億人公里，比6月增加93.1億人公里。

中游制造

鋼鐵：本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼含稅均價本周漲1.27%至2560.00元，冷軋含稅均價大漲3.79%至3504.00元。本周鋼材總社會庫存上漲0.90%至935.74萬噸，螺紋鋼社會庫存增加2.47%至426.26萬噸，冷軋庫存跌2.22%至117.27萬噸。本周鋼鐵毛利率均上漲，螺紋鋼漲0.55%至0.00%，冷軋漲2.87%至-1.54%。截至8月26日，螺紋鋼期貨收盤價為2502元/噸，較上周下跌2.53%。鋼鐵網數據顯示，8月上旬重點企業粗鋼日均產量為169.86萬噸，較7月下旬上漲4.80%。

水泥：本周全國水泥市場價格延續漲勢，環比大幅上漲2.2%。全國高標42.5水泥均價環比上周上漲2.31%至280.3元。其中華東地區均價環比上周大漲8.15%至284.29元，中南地區保持不變為278.33元，華北地區保持不變為275.0元。

化工：國內尿素漲0.38%至1140.00元，輕質純鹼（華東）漲2.77%至1376.43元，PVC（乙炔法）漲0.47%至5810.00元，滌綸長絲（POY）漲1.27%至7117.86元，丁苯橡膠穩定在10885.71元，純MDI漲0.39%至16507.14元，國際化工品價格方面，國際乙烯漲0.94%至1070.00美元，國際純苯跌3.05%至654.57美元，國際尿素漲1.04%至181.29美元。

上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價漲0.88%至500.18元，太原古交車板含稅價穩定在670.00元，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲3.01%至493.00元；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少3.99%至297.64萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.95%至10540.00萬噸。

國際大宗：WTI本周跌1.81%至47.64美元，Brent跌1.52%至49.13美元，LME金屬價格指數跌2.35%至2357.80，大宗商品CRB指數本周跌1.41%至186.11；BDI指數本周漲5.42%至720.00。

2.2股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周下跌1.22%，行業漲幅前三為休閒服務（1.03%）、醫藥生物（0.77%）和建築材料（0.23%）；漲幅後三為有色金屬（-2.92%）、綜合（-3.12%）和房地產（-3.94%）。

動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周21.47倍上升到本周21.96倍，PB（LF）從上周2.11倍下降到本周2.07倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周43.45倍下降到本周42.61倍，PB（LF）從上周2.79倍下降到本周2.73倍；創業板本周PE（TTM）從上周81.30倍下降到本周79.55倍，PB（LF）從上周5.87倍下降到本周5.75倍；中小板本周PE（TTM）從上周57.68倍下降到本周56.62倍，PB（LF）從上周4.48倍下降到本周4.38倍；A股總體總市值較上周下降1.11%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降1.27%；必需消費相對於周期類上市公司的相對PB從上周1.79上升到本周1.80；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從上周6.34下降到本周6.03；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從上周3.93下降到本周3.92。

基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為98.50億份，上周為106.23億份；本周基金市場累計份額凈增加105.76億份。

活躍交易賬戶比：上周活躍交易賬戶比為16.16%，較前值13.41%有所上升。

融資融券余額：截至8月25日周四，融資融券余額9013.28億，較上周上升0.41%。

新增A股開戶數：中登公司數據顯示，截至8月19日，當周新增投資者數量50.72萬，相比上周的40.40萬有所上升。

證券市場交易結算資金：截至8月19日，證券市場交易結算資金余額1.54萬億，相比上周增加1.52%。

限售股解禁：本周限售股解禁510.65億，預計下周解禁385.56億。

大小非減持：本周A股整體大小非減持15.65億，本周減持最多的行業是通信（-5.5億）、公用事業（-2.34億）、農林牧漁（-2.02億），本周增持最多的行業是電子（1374.78萬）、食品飲料（536.41萬）、紡織服裝（30.37萬）。

AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌為124.96，上周A/H股溢價指數為125.76。

2.3 流動性

央行本周共進行了8次逆回購操作，總額為7150億元；有5筆逆回購到期，總額為4050億元；有1筆央行票據36個月到期，總額為515億；公開市場操作凈投放（含國庫現金）3615億元資金。截至2016年8月26日，R007本周上漲8.45BP至2.55%，SHIBR隔夜利率上漲2.10BP至2.044%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都上揚，長三角漲5.00BP至2.35%，珠三角漲5.00BP至2.40%；期限利差本周下跌3.21BP至0.57%；信用利差漲0.12BP至0.61%。

2.4海外

美國：周一公布美國7月芝加哥聯儲全國活動指數為0.27，高於預期值0.2和前值0.16；周二公布美國7月新屋銷售環比為12.4%，高於預期值-2%和前值3.5%；周三公布美國7月成屋銷售總數年化環比為-3.2%，低於預期值-1.1%和前值1.1%；周四公布美國7月耐用品訂單環比初值為4.4%，高於預期值3.4%和前值-3.9%；周五公布美國7月商品貿易賬為-593億美元，高於預期值-630億美元和前值633億美元；美國二季度實際GDP年化季環比修正值為1.1%與預期值持平，低於前值1.2%。

歐元區：周二公布德國8月制造業PMI初值為53.6，與預期值持平，低於前值53.8；歐元區8月制造業PMI初值為51.8，低於預期值52和前值52；周三公布德國二季度季調後GDP季環比終值為0.4%，與預期值和前值持平；周四公布德國8月IFO商業景氣指數為106.02，低於預期值108.5和前值108.3；周五公布法國二季度GDP季環比初值為0%，與預期值和前值持平。

日本：周二公布日本8月制造業PMI初值為49.6，高於前值49.3；周五公布日本7月全國CPI同比為-0.4%，與預期值和前值持平；日本8月東京核心CPI（除生鮮食品）同比為-0.4%，與預期值持平，低於前值-0.3%。

本周海外股市：標普500本周跌0.68%收於2169.04點；倫敦富時跌0.30%收於6838.05點；德國DAX漲0.41%收於10587.77點；日經225跌1.12%收於16360.71點；恆生跌0.12%收於22909.54。

2.5 國內宏觀

工業企業利潤：國家統計局數據，1-7月份，規模以上工業企業利潤同比增長6.9%，增速比1-6月份加快0.7個百分點。其中，7月份利潤同比增長11%，增速比5月份加快5.9個百分點。

3、下周公布數據一覽

下周看點：中國8月PMI，中國8月非制造業PMI；美國8月非農就業人口變動，美國8月失業率；歐元區7月失業率，歐元區8月制造業PMI終值；日本7月工業產出環比初值

8月29日周一：美國7月個人收入環比，美國7月個人消費支出（PCE）環比

8月30日周二：美國8月諮商會消費者信心指數，德國8月CPI同比初值，日本7月零售銷售同比

8月31日周三：美國8月ADP就業人數變動，美國7月成屋簽約銷售指數環比，歐元區7月失業率，歐元區8月CPI同比初值，日本7月工業產出環比初值

9月1日周四：中國8月官方/財新制造業PMI，中國8月非制造業PMI，美國8月ISM制造業指數，歐元區8月制造業PMI終值，日本二季度企業資本支出同比

9月2日周五：美國8月非農就業人口變動，美國7月貿易帳，美國8月失業率，歐元區7月PPI環比