海通證券：短期難有寬松貨幣政策 資本市場或步入震盪

海外股市普跌，國內股債齊跌。上周美日韓印海外市場股市齊跌，油價回調黃金大跌，工業金屬價格普跌，國內股債齊跌。

耶倫講話偏鷹，加息概率大增。美聯儲主席耶倫在JacksonHole發言表示，美國經濟正在接近美聯儲的就業和通脹目標，最近數月的形勢使得加息可能性增加。而美聯儲副主席隨後表示美國年內最多兩次加息。美聯儲官員鷹派發言推動美元大幅反彈，黃金大幅下跌。而期貨市場顯示9月加息概率已超過1/3，12月加息概率接近2/3。

生產需求反彈，通脹依然穩定。7月工業收入和利潤增速回升，反映7月經濟平穩。8月以來地產、汽車銷量增速比7月仍有回升，反映下游需求淡季不淡。而8月發電耗煤增速逐旬走高，意味着發電增速仍高，8月生產和需求均有反彈，但在地產限購蔓延以及去產能壓力下經濟下行風險未消。8月以來菜價回升豬價穩定，預測8月CPI小降至1.7%。8月生產資料價格繼續上漲，預測8月PPI降幅繼續收窄至-0.7%。

貨幣寬松延後，但不等於收緊。央行上周重啟14天逆回購，意味着降准等寬松貨幣政策再次延後，也使得貨幣市場利率短期上升。由於經濟通脹短期穩定，地產泡沫蔓延，短期降息降准的必要性極低。但一方面上周央行依然大規模投放貨幣，同時14天逆回購利率依然穩定在2.4%，這也意味着貨幣政策絕未收緊。

促進消費升級，建設健康中國。上周總理李克強主持召開國務院常務會議，部署促進消費品標准和質量提升，增加「中國制造」有效供給滿足消費升級需求。中共中央政治局審議通過「健康中國2030」規劃綱要。

利率短期難降，資本市場震盪。美國加息預期升溫，疊加中國14天逆回購重啟，意味着國內外短期內均難有寬松貨幣政策，利率下降短期受阻，對債市不利，也對股市估值提升不利。但全球經濟增長依舊低迷，因而利率上行的風險也不大。7月工業利潤回升，8月經濟生產需求均有改善，意味着企業盈利短期仍有支撐。短期內資本市場或步入震盪格局。

貨幣政策中性，利率上下有度——海通債券每周交流與思考第184期（姜超、周霞）

債市小幅下跌。上周國債、AAA級企業債利率平均上行2、4bp，AA級企業債、城投債利率平均上行5bp、1bp，中證轉債指數下跌1.21%。

貨幣政策中性。央行時隔半年重啟14天逆回購，從價上看，招標利率2.4%並未上調，也低於14天期市場回購利率；從量上看，央行現在是「既放長又放短」，看不出貨幣政策收緊信號。但因房價高企、通脹反彈、經濟短期穩定以及美聯儲加息預期升溫，短期也難看到再大幅放松，我們認為寬松貨幣政策只是延後，而絕非收緊。預測未來3個月貨幣利率中樞仍在2.25%-2.5%。

利率上下有度。不管從歷史比較、銀行資產比價還是理財收益率倒推國債利率看，目前2.7%左右的國債利率中樞相對合理，維持10年國債區間2.5%-2.9%，10年國開區間2.8%-3.2%。但是我們對利率的長期下行依然堅定，預測17年的10年期國債利率有望新低，如果4季度的國債利率調整至預測區間的上限、甚至更高，都是布局明年的好機會。

過剩行業掘金。煤炭鋼鐵價格中短期有望持穩，多數企業今年有望扭虧，基本面好轉。政策有保有壓，原先一刀切的機構逐漸對產能過剩行業尤其是其中的龍頭企業感興趣，再融資不斷改善。但由於經濟仍未見底，通縮壓力仍存，建議關注短久期，優質的龍頭企業可適當加長久期。

以下是詳細分析：

宏觀：生產需求反彈，貨幣寬松延後

一、經濟：生產需求反彈

1）7月工業利潤回升。7月工業企業利潤總額同比增速11%，較6月繼續回升，主因工業產品銷售增長加快，7月工業企業主營收入增速升至4.3%，反映工業經濟短期平穩。

2）8月生產需求反彈。8月主要30大中城市地產銷量增速逐旬走低，其中上中下旬增速分別為34%、21%、17%，但整體增速仍比7月的10%有明顯提高。8月乘用車銷售依然火爆，前三周乘聯會狹義乘用車批發銷量同比增速分別為64%、34%和24%，前三周累計增速35%，高於7月的23%，車市淡季不淡。8月上中下旬6大集團發電耗煤增速分別為-1%、14.9%、19%，增速逐旬上升，意味着發電增速依然高增，8月經濟整體看生產和需求均有反彈。

3）經濟下行風險未消。雖然8月地產銷售增速依然強勁，但目前地產泡沫嚴重，主要一二線城市限購限貸傳聞四起，意味着地產銷售下行趨勢難改。而鋼鐵、煤炭去產能進度偏慢，習主席稱推進供給側結構性改革是今後一個時期的經濟工作主線，均意味着下半年工業經濟依然面臨較大壓力。

二、物價：通脹依然穩定

1）食品價格穩定。上周菜價繼續回升，而豬價小幅回落，商務部食品價格整體保持穩定。

2）8月CPI小降。8月統計局、商務部食品價格環比分別為0.9%、-0.6%，我們預測8月CPI食品價格環比上漲1%，8月CPI小幅下降至1.7%。

3）8月PPI回升。8月油價先跌後漲，鋼價、煤價持續上漲，預測8月PPI環漲0.2%，8月PPI降幅有望繼續收窄至-0.7%。

4）通脹短期穩定。由於前期商品價格持續反彈，拉動PPI環比回升，但近期商品價格疲態初顯，油價、鋼價掉頭向下，因而PPI的環比上漲或後繼乏力。而近期雖然菜價持續反彈，但豬價高位震盪，食品價格整體漲幅不大，也意味着在低基數下雖然CPI有反彈壓力，但上行風險有限，我們預測4季度CPI為2%左右。

三、流動性：貨幣寬松延後

1）貨幣利率小升。上周銀行間7天回購利率上升14bp至2.61%，隔夜回購利率上升3bp至2.08%，流動性短期收緊。

2）14天逆回購重啟。上周央行重啟14天逆回購，投放7150億，逆回購到期4050億，國庫現金凈投放100億，整周凈投放3200億，投放力度加大。

3）匯率小幅貶值。上周美國加息預期重燃，美元指數大幅反彈，在岸和離岸人民幣即期匯率均小幅貶值。

4）貨幣寬松延後。7月外匯占款下降1900億，M2增速降至10.2%，廣義和基礎貨幣回落使得降准預期升溫。但上周央行重啟14天逆回購並加大貨幣投放力度，意味着降准概率大幅下降，貨幣寬松再度延後。當前經濟通脹短期穩定，地產泡沫仍在擴大，因而短期降息降准的必要性極低。但14天逆回購利率穩定在2.4%低位，也意味着貨幣政策並未收緊。

四、政策：促進消費升級，建設健康中國

1）促進消費升級。總理李克強8月24日主持召開國務院常務會議，部署促進消費品標准和質量提升，增加「中國制造」有效供給滿足消費升級需求。會議確定，要緊密圍繞消費需求旺盛、與群眾日常生活息息相關的食品、家用電器、消費類電子等一般消費品領域，充分發揮市場機制和企業主體作用，建立政府主導制定標准與市場自主制定標准協同發展、協調配套的新型標准體系。

2）降低企業成本。國務院印發《降低實體經濟企業成本工作方案》，全面部署降低實體經濟企業成本工作，明確3年左右使實體經濟企業綜合成本合理下降，盈利能力較為明顯增強，產業競爭力進一步提升。《方案》提出八項具體措施，包括合理降低企業稅費負擔；有效降低企業融資成本；着力降低制度性交易成本；合理降低企業人工成本等。

3）健康中國2030。中共中央政治局8月26日召開會議，審議通過「健康中國2030」規劃綱要。以提高人民健康水平為核心，以體制機制改革創新為動力，從廣泛的健康影響因素入手，把健康融入所有政策，全方位、全周期保障人民健康，大幅提高健康水平，顯著改善健康公平。

五、海外：美加息概率大增， 關注下周非農就業

1）美聯儲加息概率大增。上周五，耶倫參加JacksonHole央行大會。耶倫表示，美國經濟繼續在擴張，支出情況穩健，經濟形勢正接近美聯儲的就業和通脹目標，最近數月形勢令加息可能性增加。接下來重點是下周五的8月非農報告。從美國聯邦基金利率期貨走勢看，市場預計美聯儲9月加息概率為36%、11月加息概率為41%、12月加息概率為64%。

2）美國耐用品訂單增速向好。美國7月耐用品訂單環比初值4.4%，好於預期的3.4%，增幅創去年10月以來最大。同時，7月核心耐用品訂單連續第二個月上升，創6個月最大漲幅。這表明企業支出低迷有初步改善跡象。

3）伊朗確認參加9月凍產談判。伊朗官方通訊社確認，伊朗將參加9月OPEC原油峰會。伊朗對於是否參與凍產的立場非常關鍵。不過即使OPEC凍產協議，或許也無法有效支撐油價的進一步上漲：雖然凍產協議此次看似箭在弦上，但事實上從OPEC到俄羅斯，所有玩家的石油產量目前都處在紀錄高點。

4）日本央行寬松壓力加大。日本7月CPI連續第五個月下滑。CPI同比-0.4%符合預期，但核心CPI同比0.3%，不及預期。此前日本央行稱正在評估現行的貨幣政策，有足夠大的概率在9月宣布進一步寬松。

債券：貨幣政策中性，利率上下有度

一、貨幣市場：貨幣政策中性

1）貨幣利率攀升。上周央行逆回購投放7150億，逆回購到期4050億，國庫定存凈投放100億，整周凈投放3200億。央行重啟14天逆回購，引起市場強烈反應，貨幣收緊預期重啟，貨幣利率攀升。具體而言，上周R007均值上升14BP至2.61%，R001均值上行3BP至2.08%。

2）14天逆回購重啟，貨幣政策中性。央行時隔半年重啟14天逆回購，從價上看，招標利率2.4%並未上調，也低於14天期市場回購利率；從量上看，央行現在是「既放長又放短」，看不出貨幣政策收緊信號。但因房價高企、通脹反彈、經濟短期穩定以及美聯儲加息預期升溫，短期也難看到再大幅放松，我們認為寬松貨幣政策只是延後，而絕非收緊。

3）資金面有望回歸平穩。雖然降准再度延後，但央行逆回購投放資金量增加，流動性仍有望保持平穩，預測未來3個月貨幣利率中樞仍在2.25%-2.5%。

二、利率債：利率上下有度

1）利率債震盪調整。上周14天期逆回購重啟，貨幣收緊和去槓杆擔憂加劇，利率債調整，3年久期調整幅度較大，平均上行6BP。1年期國債上升2BP至2.13%，1年期國開債下行1BP至2.29%；10年期國債下行1BP至2.69%，10年期國開債上行2BP至3.14%。

2）一級招標結果尚可。上周國開債、口行債中標利率均低於二級，倍數較好；農發債中標結果出現分化，其中3年期、15年期和20年期高於二級。而國債中標利率均略低於二級，倍數尚可。上周記賬式國債發行466.9億，地方債發行1938.23億，政金債發行590億，利率債發行2995億，較上周增加424億，主因地方政府較上周增加791億。

3）利率上下都有度。短期利率再往下突破難度加大：一是在經過債市持續大漲之後，交易盤有止盈動力。二是短期難見降息降准，而目前市場7天回購利率穩定在2.5%左右，也意味着10年期國債利率很難在短期內突破2.5%以下。三是8月以來經濟通脹短期平穩，並未明顯失速，從基本面看也不支持長期國債利率立即大降。利率大幅上升也有難度：目前中國經濟遠比13年脆弱，若貨幣收緊將導致地產泡沫破裂，從而帶來系統性風險，央行很難輕舉妄動。

4）利率震盪，不爭朝夕。不管從歷史比較、銀行資產比價還是理財收益率倒推國債利率看，目前2.7%左右的國債利率中樞相對合理，維持10年國債區間2.5%-2.9%，10年國開區間2.8%-3.2%。但是我們對利率的長期下行依然堅定，預測17年的10年期國債利率有望新低，如果4季度的國債利率調整至預測區間的上限、甚至更高，都是布局明年的好機會。

三、信用債：央企整合加速，過剩行業掘金

1）上周信用債調整。上周信用債收益率上行，AAA級企業債收益率平均上行4BP，AA級企業債收益率平均上行5BP，城投債收益率平均上行1BP。

2）中國版CDS漸行漸近。中信建投2016年第一期CRMW獲批，這是時隔五年後重啟CRMW發行。CRMW與CDS的主要區別在於其標的債務為具體債務而非參照實體的一整類債務，割裂了信用利差期限結構的完整性，妨礙了標准化和價格發現，故發展受限。但CDS指導意見已成形，CRMW重啟或標志着中國版CDS即將到來。

3）產能過剩行業整合加速。國資委官網公告中建材和中材將實施重組，兩大水泥巨頭重組後將成為行業絕對龍頭，加上此前冀東和金隅已重組，水泥行業競爭格局將重塑。供給側改革要求提高產業集中度，國企改革重要思路在於合並同類型，產能過剩行業整合加速，支撐龍頭企業做大做強。

4）產能過剩行業掘金。煤炭鋼鐵價格中短期有望持穩，多數企業今年有望扭虧，基本面好轉。政策有保有壓，原先一刀切的機構逐漸對產能過剩行業尤其是其中的龍頭企業感興趣，再融資不斷改善。但由於經濟仍未見底，通縮壓力仍存，建議關注短久期，優質的龍頭企業可適當加長久期。

四、可轉債：又見銀行轉債，謹慎把握個券

1）上周轉債指數下跌。上周滬深300下跌1.72%，中小板指數下跌1.13%，創業板指下跌0.67%，中證轉債指數下跌1.21%，結束之前連續三周上漲。

2）個券普遍下跌。上周僅九州和洪濤轉債小幅上漲，其中九州轉債上漲0.16%，而洪濤轉債周五收盤價相對於上市首日收盤價上漲0.08%。下跌個券中，順昌、汽模、格力跌幅最大、在3%~6%，其次為海印、皖新EB等、下跌1%~3%，歌爾、白雲、國盛等跌幅在1%以內。

3）又見銀行轉債，供給沖擊看進度。一級市場方面，上周洪濤轉債上市，中信銀行披露400億可轉債發行預案，而駱駝股份(601311,股吧)將轉債發行金額從9億修改為7.17億，至此待發行新券共計1174億元。我們此前在專題《銀行轉債還有嗎？》中提出：在利潤增速下滑的背景下，上市銀行自身收益留存或難滿足資本消耗，仍要通過轉債、定增等工具補充核心資本，需關注大盤轉債對市場的沖擊和估值回落後的低吸機會。但是，6月以來轉債發行節奏放緩，因此供給沖擊還要看具體審批節奏和發行進度，而從周五轉債表現來看，中信銀行轉債預案影響較為有限，轉債指數小幅下跌0.03%，而同日HS300下跌0.06%。

4）權益市場震盪，謹慎把握個券。上周轉債市場加權溢價率基本維持在41%。對9月權益市場，我們認為貨幣寬松延後，利率步入震盪，經濟短期穩定，企業盈利仍承壓，美國加息重啟，風險偏好波動，維持對權益市場震盪格局的判斷。因此轉債總體防守，適當把握個券機會，參與溢價率低、基本面不錯的個券（如江南、九州、以嶺EB、白雲、歌爾等）。