美聯儲決策過程實際上在不斷探索「自然利率」

    安邦咨詢授權和訊網智庫發布

    在全球資本過剩的背景下，市場對美聯儲政策的疑問在增加：股票和債券市場屢創高位，是否可以歸因於美聯儲犯下的錯誤？實際上，投資者長久以來就有疑問：政策制定者和市場參與者如何判斷貨幣政策的松緊？一家央行到底應該依據什麼來錨定政策利率水平？這里不能不提到「自然利率」（natural rate of interest）這個概念。

    1898年，瑞典經濟學家克努特•維克塞爾（Knut Wicksell）首先提出自然利率的概念，他說，當長期利率等同於一國資本存量（如土地、建築物和機械）的長期回報率時，價格將保持穩定。維克塞爾的邏輯是，如果利率低於潛在回報率，投資者將有強烈動機去利用這種差距，他們會借入貸款，並把手頭的每一分錢都投資出去，直到經濟體中沒有工人可用，通脹升溫。高通脹率暗示利率低於其自然水平；高失業率則是一個相反的線索，暗示利率高於自然水平，正在扼殺增長。這種線索是推斷自然利率的唯一途徑。

    有經濟學家稱，自然利率是一個抽象的概念，像信仰一樣，只有通過它的成果才能看到。對美聯儲而言，其目標是設定一個與自然利率相關聯的短期利率，自然利率環境將創造出充分就業，而且不會激發過度通脹。對貨幣政策決策者來說，自然利率是一盞導航燈，通過探索自然利率，央行其實是在嘗試着模擬出一個經濟體的理想狀況。

    彭博《商業周刊》引述舊金山聯儲行長約翰•威廉姆斯和美聯儲經濟學家托馬斯•勞巴克的研究成果，他們對自然利率進行了仔細估算，發現在剔除通脹後，自然利率已大幅下滑：上世紀60年代，自然利率在5%左右；到21世紀初，已下降至3%以下；在2008年左右，自然利率連同經濟一起陷入崩潰；自那以後，自然利率並沒有反彈，而是持續下跌，到2015年年末降至0.5%以下。美聯儲主席耶倫顯然也接受了自然利率概念。她在今年6月FOMC（公開市場委員會）會議後的新聞發布會上表示，「按歷史標准衡量，中性利率（本質上等同於自然利率）目前低於一般水准」。她說，「我認為，我們所有人都在參與一個不斷重估中性利率趨向的過程。」在這種決策邏輯下，如果貨幣政策決策者不知道自然利率水平，那麼央行明智的做法就是避免貿然行動。