口子窖：減持兌現市場壓力有望釋放 增持評級

8月24日晚，口子窖(603589,股吧)（603589）公布了2016年中報，2016年上半年公司實現營業收入14.83億元，同比增長13.30%；實現歸屬上市公司股東的凈利潤4.05億元，同比增長49.08%；基本每股收益0.67元，同比增長34%。

其中二季度，公司實現營收5.95億元，同比增長4.25%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤1.34億元，同比增長39.32%。

投資要點：

高端產品占比提升，帶動營收穩定增長安徽省是本輪白酒消費升級趨勢最為明顯的省份，口子窖是安徽省內中高端白酒龍頭企業之一，且公司80%左右的營收都來自省內市場。因此，公司充分受益於本輪消費升級過程，尤其口子窖6年的需求增長較快。2016年上半年，公司高、中、低檔白酒分別實現營收13.40億、6753.14萬和5391.25萬，同比增長分別為+17.09%、-22.70%，-7.82%，帶動白酒整體毛利率為71.42%，同比增長3.1pct。高檔白酒占比持續提升，也是公司上半年營收同比增長13.30%最主要的原因。下半年，在茅台(600519,股吧)、五糧液(000858,股吧)等企業控制發貨量以及旺季效用帶動下，一線白酒市場價格有望進一步上漲，從而在聯動效應下帶動次一線白酒價格上漲，公司毛利率水平有望進一步提升。

2016年上半年，公司經營性現金流量為-2765.96萬，原因在於公司對經銷商政策有所放寬，銷售商品收到銀行承兌匯票增加導致。截至報告期末，公司賬面應收票據為4.17億元，較去年同期增長1.18億元，較一季度增加了2033.4萬元。另外，公司賬面上預收賬款為2.29億，同比增長32.48%，下半年也有望逐漸確認為收入。

主動縮減廣告宣傳費用，利潤增長較為明顯2016年上半年，公司銷售費用率為12.47%，同比減少2.9pct。主要原因在於廣告宣傳費大幅縮減2243.17萬元。我們認為，公司近期的增長邏輯在於消費升級，而不是通過攻城略地擴大覆蓋面，這從公司省外市場營收占比持續降低也可以看出。而對於安徽省內，公司的品牌形象深入人心，產品知名度本來就很高，通過投入大量的廣告宣傳並沒有太大的實際效果。未來，已發行股份的1%。公司省內市場的工作重心在於深耕市場，提高滲透率，因此通過加強營銷團隊和促銷力度的實際邊際效用更大。

財務投資者持續減持，正是壓力持續釋放的過程2016年6月23日，公司大股東GSCPBouquetHoldingsSRL對外發布減持計劃，擬自減持計劃公告之日起三個交易日後六個月內減持不超過公司總股本的15.92%，在此之前其持股比例為22.74%。截至7月23日，GSCPBouquetHoldingsSRL已經累計減持6億股，占公司總股本的10%。

我們認為，過去市場一直有對財務投資者期滿解禁後大規模減持的擔憂，目前減持來臨，短期內對公司股價有一定的壓制，但是隨着減持進行，也正是壓力逐漸釋放的過程。待減持結束後，公司估值有望回歸合理水平。

盈利預測和投資評級：維持公司「增持」評級預測2016/17/18年EPS分別為1.34/1.61/1.93元，對應2016/17/18年PE為25.36/21.01/17.56倍，維持公司「增持」評級。

風險提示：消費升級不達預期，市場拓展不達預期。

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