三季度降准必要性加大 降息空間相對有限

企業信貸需求下滑，民間投資乏力，上周公布的一系列經濟金融數據，讓宏觀經濟增長蒙上“陰影”。對此，中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明在接受中國證券報記者專訪時表示，保增長壓力下半年將會更加凸顯。三季度GDP增長不容樂觀，預計在6.5%左右。考慮到實體經濟需求仍舊偏弱、房地產市場已現疲態，接下來的經濟穩增長“主力”將是基建投資，預計這也將是未來信貸投放的主要方向。

張明認為，下半年貨幣政策的空間整體較小，但仍然將保持穩健寬松的態勢：一是傳統貨幣政策工具仍將發力。三季度降准必要性加大，降息空間相對有限，下半年預計降准2次左右。二是流動性管理工具的作用更加凸顯，逆回購、常備借貸便利操作（SLF）和中期借貸便利（MLF）將進一步發揮其對流動性的支持。三是傳統信貸在接下來兩個季度將處於謹慎擴張的過程。

在此背景下，財政政策就必須被“委以重任”。去年底以來，保增長的政策取向較為明顯，巨量信貸投放、大量中央項目和基礎設施項目上馬，使得1-2季度經濟增長保持6.7%的增長速度。由於房地產投資增速下降，制造業投資特別是民間投資大幅下降，2016年下半年仍然是政府主導、基礎設施為支撐的保增長模式。

值得注意的是，張明認為下半年我國金融風險進入顯性化階段，需重點警惕銀行資產負債表。由於經濟下行，私人部門資產負債表陷入雙重壓力，房地產部門槓杆化、金融化深化，使得整個經濟體的脆弱性日益顯現。我國金融風險開始逐步顯性化暴露，特別是信用債風險的持續發酵，給金融體系帶來重大風險。信用債風險可能引發收益率和流動性的變化，提升金融體系的風險溢價。在這個過程中，收益率上升可能導致流動性風險呈現，導致流動性溢價和收益率上升相互強化，最後導致整個金融體系的流動性問題。

銀行部門的風險也需要關注，截至2016年6月末，商業銀行不良貸款率為1.81%，相較一季度末的1.75%提高了0.06個百分點，連續6個季度上升，並創出近7年來高點。由於關注類貸款的比例迅速上升，這其中部分關注類貸款可能是不良貸款的“暫避”方式，未來一段時間，銀行將面臨不良貸款余額和不良貸款率加速“雙升”的風險。

精彩對話

中國證券報：今年上半年我國房地產市場的強勁表現成為經濟增長的最大動力，而今年7月的個人房貸占信貸比重已突破100%。如何看待未來房地產市場走勢？

張明：目前我國房地產市場的結構性特征較為明顯，同時，整個市場存在着高價格、高庫存、高槓杆的特征；與其他部門特別是金融部門的關聯性亦在提高，特別是一線城市房價呈現高度金融化。房地產市場高房價、高庫存、高槓杆、高度金融化和高度關聯性，是近期房地產市場風險的基本特征。

2015年底房地產企業部門的負債高達3.8萬億元，如果考慮到其他隱性負債，房地產部門的負債規模將更大。在企業部門去槓杆中，就可能引發信用風險，直接沖擊房地產部門自身以及銀行等金融部門，將直接誘發信用風險。房地產市場風險向銀行部門以及相關的影子銀行體系傳遞，是最需要警惕的金融風險。

我認為房地產投資已經進入風險收益不匹配的階段，風險巨大。由於經濟發展、城市化、人口、投資需求等方面的原因，房地產市場的風險在日益加劇，高價格、高庫存、高槓杆、高度金融化、高度關聯性等已經成為房地產市場發展的重大特征，容易引發需求不足、供給過剩、信用違約、金融危機以及系統性危機等風險。

房地產部門自身風險之一主要體現為需求不足和供給過剩的錯配風險。我國經濟增長速度和居民收入增長速度可能進一步下滑，城鎮化速度放緩，人口出生潮引發的改善型住房需求和剛性需求已經過了高峰，加上房地產價格高企，我國住房市場的需求整體將逐步弱化，需求不足的風險將逐步顯現。

對於庫存較大、需求較弱的城市，目前是兌現收益或獲得現金流動性的窗口期。由於供求的錯配，一線城市和部分二線城市可能維持價格繼續上漲的態勢，但這已經是一個加速金融化的階段，可能浮盈會繼續加大，但是，波動性也將隨之提高，需要投資者警惕。對於大部分的城市而言，房地產投資價值可能在迅速弱化，房地產投資增速擴大可能會造成更大的庫存，不建議投資大部分三四線城市的房地產。