7月債券收益率下行動力依然強勁 短期需關注調整風險

中誠信國際信用利差月報：7 月收益率下行動力依然強勁 短期內需關注政策去槓杆壓力下的調整風險

主要觀點

資金環境：7月央行通過逆回購操作向市場投放資金共計12700億元，未足額對沖當月16200億元的逆回購到期量。盡管全月來看公開市場操作實現凈回籠，但實際上從單日操作來看，央行僅在7月12日以前回籠資金，之後即維持資金平衡或凈投放狀態。這主要是因為6月末央行為應對季末常規性擾動集中投放了大量資金，跨過半年末時點後市場流動性寬松，因而7月初開始央行持續回籠資金以保證資金面整體平穩。之後，臨近企業繳稅時點，央行考慮到可能出現的流動性緊張狀態又加量逆回購操作，再加上MLF集中到期，央行當月又續作MLF4860億元。總體上看， 7月資金面基本保持平穩，貨幣市場利率僅在下旬有所抬升，但月底又迅速回落。從當月的貨幣政策操作來看，央行維穩資金面的意圖未改，市場上對於貨幣政策將繼續維持穩健偏謹慎而非寬松的預期已基本達成共識，再加上短期內美聯儲加息可能性消除，預計資金面的平穩格局將延續。

一級市場：6月、7月一級市場發行量連續兩月回暖，7月主要信用品種供給總規模為3249.46億元，較6月擴大近三分之一，增幅較6月更為明顯。除中期票據發行量微幅回落外，其余主要券種發行量均進一步增加，尤其是公司債共發行1759.36億元，較6月增幅超三分之二。各主要券種平均發行利率較6月普遍回落，新發債等級重心有所上移。總體上看，當月信用債發行明顯改善，但若對比信用債到期規模，短期債券的凈融資額仍為負值，由此可見企業發行短債滾動融資仍有難度，考慮到年內信用債尤其是短期信用債到期量較大，後續企業會繼續面臨再融資壓力。

二級市場：7月現券交投活躍度繼續提升，成交總額為113805.37億元。隨着信用風險沖擊漸弱，經濟基本面的下行壓力疊加資產荒下的配置需求熱情帶動了債券市場繼續走牛。當月收益率下行動力依然充足，其中國債收益率下行6bp-21bp,信用債收益率大幅下行18bp-62bp，下行趨勢較6月更為明顯。信用利差全面收窄，幅度在4bp到48bp不等。總體上看，當前除AA-等級信用利差較高以外，其余各等級信用利差均已基本降至歷史相對較低水平。等級間利差方面，AAA與AA+、AA+與AA等級間利差收窄，幅度在4bp-20bp，而AA與AA-等級間利差除1年期企業債利差收窄11bp外，其余期限AA與AA-等級間利差基本持平。

後市展望：在基本面下行及配置需求的推動下，7月債券收益率下行動力依然強勁。展望後市，PMI等先行指標顯示國內經濟仍面臨下行壓力，預計短期內難以有效改善，央行維穩資金面的謹慎、靈活操作仍然可以基本保證市場流動性充足，二者將繼續支撐債市表現。但考慮到債市槓杆監管趨嚴已成定局，未來隨着未來理財監管新規的落地，理財產品對信用債的需求或下降，信用債配置需求或有波動，再加上年內大規模的信用債到期會加大企業再融資難度，且這種壓力可能會進一步傳導至二級市場，預計短期內收益率的進一步下行將受到制約。

信用風險：近日,大成西黃河大橋通行費收入受益權專項資產管理計劃優先級第二檔證券「14益優02」被曝已發生違約，成為國內首單違約的ABS產品。據公開資料顯示，「14益優02」原應於2016年5月29日到期，但截至目前尚未發布兌付公告。由於大成西黃河大橋通行費收入主要依賴於煤炭運輸，原始權益人差額補足的資金也同樣來自於基礎資產，經營風險和集中度風險一直較高。另外，擔保方同時也是原始權益人母公司的內蒙古東達蒙古王集團有限公司此前評級僅有AA-，本期產品的增信效果並不明顯。因而，一旦基礎資產在回收現金流方面存在不確定性，違約的發生就難以避免。未來投資者應加大對基礎資產風險較高的結構化產品的關注，尤其是對於部分在增信方面還存在缺陷的產品，一旦增信失效，投資者將直接面臨較大的違約風險。

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