東北證券：經濟下 改革上

7月經濟回落，社融、信貸不及預期，我們堅定提出，當前宏觀形勢核心在「經濟下、改革上」，不過快下行的「經濟下」是可接受的，重點是「改革上」需落實。我們不需要刺激政策，2020年GDP翻番目標的實現將不再依賴於十三五期間年均6.5%的增速。

下一步，積極的財政政策仍是可預見的方向，而7月數據引發貨幣再寬松的猜想，我們認為短期仍難見到。一個月份數據的下滑使得央行立即重啟寬松恐怕與「穩健」貨幣政策、穩定市場預期有悖。我們一再強調，再啟寬松觀察三個風險因素：經濟下滑過快、資本外流壓力加大、金融風險，如果三個風險因素信號均不強，那麼短期貨幣政策仍將以結構性為主。

我們認為，「經濟下、改革上」已逐漸成為高層認可的方向，關注在改革上的動作可能要比仍然糾結經濟走勢、要不要刺激來得更重要。

7月固定資產投資下行，房地產、制造業投資繼續下行，基建暫時失速。

我們預計後期經濟下行壓力只增不減，財政積極、基建托而不舉仍有必要。

除去天氣擾動，基建投資態度和實際落地均有更加積極的基礎。我們對通過財政支出指標來評判對應到基建投資的財政積極持懷疑態度。

7月民間與非民間投資趨勢也出現一些變化。民間投資在地產、制造、基建全線下滑。非民間投資仍受到地王影響，但我們認為中期地王現象難延續。供給側改革、國企改革、去產能等背景下，過剩部門「抓大放小」，方向正確。

8月上旬地產銷售高頻數據走高或因基數擾動，政策開始強化因城施策，二線城市重啟限購。我們認為，當下中國經濟核心在於改革，繼續推高房地產價格無異於飲鴆止渴。實際上，7月中央政治局會議中提到「在降槓杆的過程中要抑制資產泡沫」，其實已在點名房地產的過分火熱，這個背景也不太能支撐後期地產銷售回升。7月房地產開發投資增速下滑至5.3%，較上月繼續回落0.8個百分點，符合我們對房地產投資增速整體在二、三季度之間見頂回落之趨勢判斷。

未來供給側去產能仍是經濟工作的主基調，工業結構轉型進一步深化，經濟加減法都要做。但是，需求端回落、去產能仍將是影響下一步工業增加值走勢的核心負面因素，弱補庫和部分行業良好趨勢可能難以支撐整體工業增加值的走強，預計後期將維持弱勢。

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