重溫流動性真相：地產、股票、商品誰最接地氣？

核心觀點：

1、A股和地產在2014年之前基本上是同步的，但是從2014年開始到現在它們是此消彼長，這實際上就是活錢存量的流動。

2、我們三季度有可能就是這一輪新屋開工增速的一個高點，這一輪的反彈可能就會結束了。

3、下半年如果是有黑天鵝的風險的話，我們真的是擔心房地產可能有問題。

4、如果房地產問題出現的話，商品里面黑色系包括工業品可能會一輪超預期的下跌行情。

5、今年的下半年和2015年的下半年正好反過來了，我們的股票市場有可能會有一波行情。

6、目前的股市，對它影響最大的是流動性，流動性的變量是最關鍵的，而不是經濟或者通脹。

葉燕武：我主要分為三個部分來講。首先，美林時鍾失效的原因是什麼？現在大家都把美林時鍾作為資產配置的聖杯，其中隱含的風險是值得關注的。其次，美林時鍾搖成電風扇根本就在於錢太多，但我們覺得國內的流動性並沒有市場表現出來的持續和充裕。再者，2016年下半年我們從配置的角度更看好什麼品種或資產。

第一部分：美林時鍾失效的原因

我先講一下美林時鍾的來源，它是美林證券在2004年根據1973-2004年美國金融市場的統計做出來的一個模型，當時做這個模型有兩個維度，一個是經濟增長的維度，第二個是通脹的維度。經濟增長這個維度到目前為止大家還是能夠形成共識的，就是全球經濟增長低迷，中國經濟可能有風險。主要問題是關於通脹，其實這個維度在近兩年尤其是今年是很難把握的，我們對通脹這個維度把握不准的時候，我們基於美林時鍾去做配置反而容易出錯。但這只是表象，我覺得美林時鍾失效關鍵在於它只有兩個維度。

誤差之一：忽略了金融周期的波動

這個圖來自央行陳雨露剛發布的工作論文《金融周期和金融波動如何影響經濟增長與金融穩定？》，其中表達的意思就是實際上美林時鍾在2004年之前對應的是全球大穩健的時代。全球金融周期在2000年之前是相對比較穩定的，但是在2000年之後尤其是08年金融危機發生之後，以美聯儲為首的全球的央行都進行了史無前例的寬松政策的試驗，所以導致金融信用周期出現了歷史上前所未有的波動。由於信用周期的波動對於經濟增長和通貨膨脹的影響在各個國家都不一樣，所以美林時鍾失效的原因之一就是忽略了金融周期的波動。

這個是2008年金融危機之後的全球初級產品價格指數，大家可以看到，我們全球原材料的價格跟摩根大通全球綜合PMI基本上是同步的，到目前為止其實並沒有改善的跡象，通過這個其實可以看出來我們全球定價的商品是很接地氣的，經濟的基本面對於商品的定價是最至關重要的。但是我們發現在這個過程當中特別是09、10年，初級產品價格的波動也是非常大的，我記得橡膠08年底最低到8000了，最後漲到快4萬，如果用常規的方法是解釋不了的。所以說正是金融周期這個維度導致了全球的經濟、通脹影響發生了比較大的差異，也就是說全球不是同步的，歐洲和日本現在也是量化寬松，但是它們就沒有通脹，美國和中國現在通脹已經開始顯現。

誤差之二：忽略了資金變量對於資產配置的影響

第二個，因為全球市場放的錢太多了，但錢並沒有進入實體，而是在市場當中不斷游走，所以導致金融市場以及商品的價格波動都是驚人的。今年螺紋鋼的波動在歷史上除非經濟基本面有特別大的拐點或者趨勢性變化的時候才會出現，但是今年並沒有，那主要原因就是因為資金太多，所以我覺得美林時鍾失效的根源還在於它忽視了資金變量對於整個資產配置的影響。

為什麼這麼說？我以A股來舉例，2013-2014年這個時間段我們的CPI和GDP都在下行，在這個過程當中債券應該是最好的配置，這時候如果通過美林時鍾來測算的話是完全響應不到A股會走這樣一輪牛市。最後的結局跟這輪螺紋鋼一樣，價格漲到高潮之後沒有人談基本面，股票那一輪上漲如果看基本面是做不到的，最近這一輪商品暴動如果是看基本面去做，最後有可能是錯的或者不賺錢的。其實目前的股市，對它影響最大的是流動性，流動性的變量是最關鍵的，而不是經濟或者通脹。

誤差之三：忽略了房地產在資產配置當中的分量

有一個很有意思的現象，從2014年6月份開始全社會的銀行理財出現了爆發式的增長，為什麼2011年-2013年經濟下行的過程當中，銀行理財產品的資金量在2014年中出現拐點往上走呢？我們知道那個時點正是上證指數的歷史底部，那為什麼會出現在這個時間點？

上證指數2014年啟動之前我們發現，從2012年開始的那一輪房地產上升周期在2014年上半年結束了，也就是說在房地產上升過程中資金主要是在房地產市場，後面因為房市出現拐點下行，資金從房地產撤出之後選擇了股票市場，所以說美林時鍾失效還有一個原因是它忽略了房地產在資產配置當中的分量。而且目前房地產在全球機構做資產配置當中的分量也是很重的。為什麼美林時鍾會有這個缺陷呢？是因為這個模型是在2004年出來的，房地產作為一種資產配置是從2002、2003年才開始興起的。

基於美林時鍾的失效，我們可以提煉出什麼結論呢？第一個，金融周期的變量在現階段來講是不容低估的；第二個，房地產對於我們研究判斷下一步資金會選擇做什麼配置也是非常重要的，這就是通過美林時鍾失效得到的修正結果。

第二部分：流動性的真相與假象

增量並沒有想象的夸張

我們接着說一下流動性，首先我們流動性的來源是央行發鈔，但同時大家也看到從2014年開始由於我們外匯占款不斷流失，基礎貨幣在不斷下降，從而導致整個央行的資產負債表出現了非常明顯的下滑甚至是收縮。在今年1-2個月出現了一個脈沖，但是3、4月份又下來了，所以從央行的角度來講並沒有放太多的錢。

第二點，從去年下半年開始，央行的資產負債表增速在收縮的過程當中，商業銀行開始擴表，而且擴表的速度在增長，這就存在一個矛盾點了。商業銀行擴表代表的就是全社會的流動性在擴張，為什麼會出現這個矛盾?這中間有一個變量可以解釋，就是去年下半年開始啟動了地方債的置換，而且還有很多政策性的金融債發行，因為商業銀行是買方，這樣的話其實是投放了貨幣的。所以其實在這種背離的情況下是很難看到大的通脹的可能性，而且從4月份開始商業銀行資產負債表的擴張也開始放緩了。

核心在於活錢到底去哪？

通過商業銀行和央行的資產負債表可以發現其實增量不強，那我們接着看M1、M2，央行已經說了未來幾個月M2同比是要下降的，這個我就不作過多解釋了。但問題在於M1，其實從2011年以來M1的增速是不斷地上升，每個月都在創新高。M1代表的是活錢，它一般是流動於二級市場，那為什麼M1、M2也出現背離呢？如果按照歷史經驗，M1、M2這個剪刀差如果持續擴大的話，未來通貨膨脹的壓力是很大的，這體現在哪里呢？因為我們中國是一個以投資驅動的經濟體，M1高的時候地方政府因為錢多了之後就會干投資、干項目，從而對於原材料的需求就會增加，那麼基礎原材料的價格就會提升。

那現在出現這個背離，背後的原因是什麼呢？當然去年年底也搞了一把刺激，然後我們覺得還有一個問題，我覺得這個圖就能解釋，M1的增速與我們銀行理財產品的擴張是同步的，銀行理財產品不是基於M2的，銀行的理財資金是算在活期里面的，所以由於M1在不斷地增長，它其實對應的是留在市場上的活錢在不斷增加，活錢的流動可能就會影響某個階段哪一類資產的價格變化。

但現在面臨一個問題是，銀行的理財產品的規模在不斷地上升，但是它的收益率在不斷地下降，因為找不到更好的投資渠道，去年還有P2P可以投，但今年沒有了，那麼這些活錢當面臨收益率下降之後會往哪里去？這個是非常關鍵的。

第一個，目前我們所說的債券類的資產，至少到目前為止我們看不到一個繼續利率下行的邊界。第二個，去年下半年股災之後由於大量的資金流入到債券市場，所以把收益率壓得很低，所以還想要有這種超額的收益率是很難的。另外，我猜測很多資金通過間接的方式進入了房地產市場。大家也關注到了今年有一些場外的資金也進入到我們的商品市場，由於商品市場較小，所以導致價格的急劇波動。

我們剛才看了央行和商業銀行的資產負債表，我們的增量並沒有想象的那麼夸張，從廣義M2角度來講，未來幾個月是要下行的，這個的增量也是相對的，沒有超預期。所以核心就是活錢，其實說白了為什麼現在會搖成電風扇，就是大家在猜測這個錢會去哪里，本質上就在於此。但是核心上來講我們整體的流動性還是一個存量的概念，不是一個增量的概念。

增量少但不代表存量少

那我們再來看社會融資規模，今年1月份確實有過一輪井噴式的增長，然後現在也回來了，所以這輪社融的變化和12年底、13年初其實是一樣的。我們在3月份的時候認為螺紋鋼的行情應該會重演2012年底那一波脈沖式的行情，其實從現在來看這個是印證了。所以從流動性這個角度來講，錢是很多，這個大家要形成共識，增量少不代表存量少，只不過是不知道這個錢去哪里，這個也決定了我們下半年該干什麼。

第三部分：地產、A股、商品？

我們來看下半年從資產配置的角度資金可能會往哪里去。A股和地產在2014年之前基本上是同步的，但是從2014年開始到現在它們是此消彼長，特別是去年6月份股災之後房地產就開始漲起來了，這實際上就是活錢存量的流動。

三季度房地產反彈可能結束

那麼房地產下半年會怎麼樣？首先，根據過去幾年每一輪房價的上升變化來看，我們發現房地產持續性的上升周期一般是1年。其次，從過去的兩輪上升來看，銷售的增速也是一年左右。所以未來的房價會怎樣我不敢說，但是房地產銷售的增速有可能是這一輪反彈的高點。我們知道，房地產銷售的增速是領先於新屋開工差不多3-5個月的時間，如果按這個推算的話，我們三季度有可能就是這一輪新屋開工增速的一個高點，這一輪的反彈可能就會結束了。

A股下半年極有可能迎來反彈

那麼我們會問部分資金從房地產出來以後會去向哪里？其實我是這麼認為的，今年的下半年和2015年的下半年正好反過來了，我們的股票市場有可能會有一波行情。那麼目前A股的存量結構靠什麼來打破，要打破的話就是靠外部，一旦有賺錢效應以後又會回到2014年下半年的狀況。2014年下半年當時大家也覺得股市沒有機會，後面一漲起來發現錢太多了。存量資金在很充裕的情況下外部打破可能是6月15號，就是A股納入MSCI指數，最近其實我們也看到外部的資金持續在流入A股，所以我們覺得可能會有一波反彈。所以從超額收益的角度來講的話，股票的超額收益最大。

黑色工業品類熊市未結束

與房地產相對應的商品黑色系，我們覺得熊市並沒有結束。黑色工業品類我們是不大看好的，因為它是很接地氣的。農產品(000061,股吧)現在還不好評估，商品和股票有個最大的區別，股票當需求足夠大但沒有供應的時候，供需錯配很嚴重，什麼樣的價格都合理，工業品看這一輪螺紋就很明顯了，到了四月下旬利潤超過一千塊錢很多民營的鋼廠又復產了，一復產供需就逆轉了，然後行情就結束。所以說工業品接地氣就在於隨着價格的抬升或者企業盈利的改善，供應的彈性是很足的。那麼農產品需求是穩定的，所以我覺得農產品不確定，從交易的角度，厄爾尼諾會不會轉成拉尼娜至少現階段還無法證偽。

下半年房地產有出黑天鵝可能

下半年如果是有黑天鵝的風險的話，我們真的是擔心房地產可能有問題，為什麼呢？我們在2011年的時候做過一個簡單的測算，把房地產作為一個周期來測算的話，海外一般是15-18年一個周期，我們國內的房地產真正成為市場是從1998年住房體制改革開始，對應15-18年就是2013-2016年周期結束，比較巧合的是2013年房地產的投資周期是見頂的，所以這幾年投資一直在下行。這中間反應的問題是什麼呢？我們房價至少目前已經不是一個基本面的問題了，未來幾個月M2確實是要往下走的，房價跟M2的背離在加大，外加上現在價格漲上去之後新的購買力是沒有這個承受能力的。

所以我們覺得如果房地產問題出現的話，商品里面黑色系包括工業品可能會一輪超預期的下跌行情。由於房地產的估值過高，或者說外部的資金進來打破存量的平衡，我們要知道任何活錢是有成本的，要覆蓋成本就必須要找有收益率的地方，所以總結一點，從下半年的配置角度來講我們覺得股票的吸引力在上升。