從美元幣值機制匯率運行邏輯看人民幣走向

程實

對人民幣兌美元這個備受關注的雙邊匯率而言，人民幣是“硬幣的一面”，美元是“硬幣的另一面”。在“8·11”匯改一周年之際，回望人民幣匯率跌宕起伏的歷程，對美元指數的變化實際上產生了直接的重大沖擊。人民幣的未來，不僅與中國經濟周期運行、匯改推進路徑以及我國央行的預期管理息息相關，還將受到美元幣值運行態勢的長期影響。筆者由此認為，眼界有多寬，舞台就有多大。讀懂人民幣，不僅需要從人民幣看人民幣，還需從美元看人民幣。而作為當前全球唯一真正意義上的霸權貨幣，美元的幣值決定機制和匯率運行邏輯與其他貨幣截然不同，值得深入洞察並在此基礎上加深對人民幣的認知。

自2005年啟動人民幣匯改以來，人民幣匯率形成機制改革的一個主要方向就是改變“盯住”美元的歷史，轉為參考一籃子貨幣。事實上，盡管人民幣匯改取得了較大成效，人民幣國際化步伐也在不斷推進，但人民幣與美元的實質相關性依舊較強，特別2008年國際金融危機爆發後，美元的避風港效應不斷提升，學術研究甚至表明，人民幣與美元的內生聯系階段性不降反升。這直接構成了去年“8·11”匯改的潛在動因。根據筆者的測算，從2014年1月至2015年7月，在BIS的60余種主要貨幣有效匯率升值排行榜上，美元第一，人民幣第六，港幣第九。也就是說，在“8·11”匯改之前的一年半，人民幣與美元的幣值變動關系甚至看上去比港幣還強，而港幣實行盯住美元的固定匯率制。加入SDR的首要條件是匯率浮動，這恰是中國於“8·11”這個敏感時點果斷推進中間價形成機制改革的重要動機。盡管“8·11”匯改大幅改進了匯率形成機制的市場化程度，但人民幣與美元依舊藕斷絲連，這體現在:第一，據經驗觀察，美元指數上升較快的階段，一般都是人民幣對美元匯率貶值壓力瞬間放大的時候，例如今年初以及6月下旬英國公投脫歐後；第二，從邏輯看，我國央行自今年春節以來逐步明確了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元中間價形成機制，這個雙錨機制表明，在美元對一籃子貨幣升值的階段，人民幣唯有對美元貶值，才更有助於實現對一籃子貨幣的幣值穩定；第三，從內生趨勢看，人民幣有效匯率向均衡匯率靠近是大勢所趨。據筆者測算，人民幣有效匯率自2014年四季度以來呈現出階段性高估狀況，而對美元貶值也是人民幣有效匯率趨近均衡的重要方式。因此，即便匯改持續推進，人民幣的未來運行始終與美元較為相關。

因為美元是當前國際貨幣體系下最主要的世界貨幣以及唯一真正意義上的霸權貨幣，所以美元的運行邏輯始終是特別的。美元的特殊性體現在兩個方面:一方面，2008年之後，美元地位先抑後揚，金融危機並未從實質上動搖美元的霸權地位；另一方面，美元的霸權地位賦予其在全世界范圍內分攤“鑄幣稅”的可能。在人民幣“8·11”匯改之後的一年中，美元指數始終運行在90以上的相對高位。結合美國經濟現狀和美元的霸權貨幣特征，筆者認為，美元指數長期運行中樞上移至100以上的可能性相對較小，原因在於:首先，美聯儲已系統性地偏向了極度鴿派。我們之前的學術研究表明，美國二季度內生增長動力為2.29%，強於1.2%的季度增長率；而5至7月美國新增非農就業月均為19.3萬人，也強於充分就業階段美國非農數據的歷史中樞表現。可見，實際上美國經濟和勞動力市場的真實狀況是支持加息的，但美聯儲不斷推遲加息，這充分表明美聯儲已根本偏離了長期審慎風格，耶倫極度鴿派的政策風格已系統性壓低了美國的政策利率曲線。過度寬松的貨幣政策將抑制美元指數的上行空間。其次，過強的美元並不符合“美國利益”。美元指數最高曾於本世紀初上升至120以上，隨後美國發生了一系列階段性危機，使得美聯儲對美元幣值過快上升較為敏感。復次，筆者過去幾年的追蹤研究表明，霸權地位賦予了美元長期貶值的內生動力，這將從根本上抑制美元上行的可能空間。因此，綜合來看，美元指數繼續提升運行中樞的可能性不大。

從美元看人民幣，雙向波動是長期主題。人民幣“8·11”匯改以來的貶值壓力，一部分就是強美元帶來的，所以，美元升值空間收窄對未來人民幣匯率穩定是有益的。基於對美元指數運行區間的判斷，筆者認為，人民幣兌美元匯率底線穩固，不存在大幅貶值的物質基礎。短期來看，人民幣有效匯率還存在一定程度高估，對美元漸進的階梯式貶值可能還將持續一段時間，因此維持對年底6.8的前期判斷，貶值預期將逐漸趨弱；長期來看，強美元持續期存疑，人民幣對美元將更多呈現雙向波動特征。值得強調的是，匯率變化不代表貨幣地位的升降。在英國脫歐、世界重構的格局下，中美的雙核穩定作用不斷凸顯，美元和人民幣的長期地位都有望維持並提振。隨着長期內與美元內生聯系的漸次減弱，人民幣有望逐步成長為穩定、獨立的世界主流貨幣。

(作者系工銀國際研究部聯席主管)