全球流動性將進入緩慢萎縮和結構性錯配的長周期

姚余棟 謝懷築

一個全球流動性緩慢萎縮的長周期即將到來。雖然從短期看，全球流動性在總量上不會迅速枯竭，甚至在一定程度上會出現與短期流動性過剩交織，但從長周期來看，除美國之外其他區域的流動性下降和全球流動性結構錯配將成為未來一個漫長周期中不爭的事實。我們認為全球流動性進入一個相對緊縮長周期，源於國際貨幣體系的內在缺陷，具體而言，源於復本位制的內生不穩定性和占優貨幣的再估值。人民幣即將加入SDR，逐漸成為占優貨幣。在全球流動性不足的前提下，人民幣長期看有較大升值空間。

2014年10月，美聯儲先於歐洲央行和日本銀行宣布退出量化寬松政策，這使得本輪國際金融危機後各國際儲備貨幣發行國紛紛采用競爭性量化寬松政策(Competitive Quantitative Easing，簡稱CQE)，首次出現了非集體均衡退出態勢，為世界經濟健康發展和全球金融穩定再次蒙上陰影。這使我們在剛剛度過國際金融危機後，重新面對一個長期懸而未決的問題，那就是什麼樣的國際貨幣體系才能與“強勁可持續平衡增長的框架”相一致。

盡管歐元區和日本的量化寬松政策目前還在繼續(甚至紛紛開始實施負利率政策)，未來超級寬松政策退出時機也取決於兩個區域經濟復蘇的速度，但以美元在全球流動性格局中的主導地位，我們初步判斷，一個全球流動性緩慢“萎縮”的長周期即將到來。從總量上看，全球基礎貨幣(美元、英鎊、歐元和日元以SDR匯率加權的基礎貨幣加總額)由於歐洲央行和日本央行可購買的債務產品從規模到種類均比較有限、其資產負債表規模擴張終有上限，當前增速已呈下降趨勢，未來還可能遭遇斷崖式枯竭；同時全球貨幣乘數已在金融危機期間持續下降，未來難有明顯回升。所以，以SDR計價的全球流動性(美元、英鎊、歐元和日元以SDR匯率加權的M2加總額)的增速未來總體將呈震盪性下降的態勢。從結構上看，美元、英鎊、歐元和日元等全球主要儲備貨幣的流動性在美聯儲宣布貨幣政策正常化以後開始分化。美元和英鎊的M2增速逐步下降；歐、日兩個區域由於量化寬松政策繼續延續，M2的增速仍在上升，歐元區的表現尤為明顯。我們判斷，隨着美國經濟的強勁復蘇、美元日益走強、美聯儲加息及其預期將成為推動全球流動性加速向美國集中的重要動因，這對於全球其他區域而言，無異於流動性抽離。對於歐洲、日本等發達經濟體而言，美聯儲貨幣政策正常化為這些區域造就了一個美元硬貨幣、相對高利息的外部環境。當前日歐進入負利率區間後，政策利率分化造就的息差足以引致大規模基於“套匯”和“套利”動機的投機交易；即使僅從投資實體經濟的角度而言，美國經濟當前低通脹、高增長的強勁走勢，也足以吸引來自歐、日銀行體系和大型機構投資者的投資性需求，這些都無疑會推動全球流動性向美國匯集。對於新興市場經濟體而言，全球流動性抽離和結構性錯配的影響更加負面。對於巴西、阿根廷、智利、印度尼西亞、南非、俄羅斯等大宗商品出口國而言，由於全球流動性下降和美元走強的雙重影響，全球大宗商品價格持續低迷已對其改善經常項目收支蒙上了陰影，且情況很難短期改善。本幣貶值及其預期，加上全球商業銀行和大型機構投資者的資金重新配置，一旦引致資本項目下的資金外流，無疑將對其國際收支表的平衡及宏觀經濟穩健增長帶來極大挑戰。有限的外匯儲備一旦被耗盡，這些經濟體將進入本幣貶值、資本外流的惡性循環。對於東亞那些積極參與了國際產業分工、有一定制造業基礎的國家而言(比如馬來西亞、泰國、緬甸、柬埔寨、越南)，全球流動性下降的影響要小於大宗商品出口國。美元升值(本幣相對貶值)和美國消費增長有可能帶來經常項目順差，國際收支改善，但本幣貶值對資本項目下資金流出的負面影響不可小視。特別是，當這些國家資本金融賬戶流入的資金趨於短期化、債務化，而不是較為穩定的長期FDI流入，國際金融市場上資金配置發生向美國集中的大逆轉，且貸款利率水平由於美國未來加息預期日漸上升，短期資金外流和債務負擔加重會削弱經常項目改善對積累外匯儲備的影響。由於很多發展中國家外匯儲備結匯是國內投放流動性的基礎，外匯儲備增速下降通過影響國內流動性增速，對實體經濟支持作用將有所減弱。綜上所述，雖然從短期看，全球流動性在總量上不會迅速“枯竭”，甚至在一定程度上會出現與短期流動性過剩交織，但從長周期來看，除美國之外其他區域的流動性下降將成為未來一個漫長周期中不爭的事實。而全球流動性進入一個相對緊縮長周期，源於復本位制的內生不穩定性和占優貨幣的再估值。

復本位制度的內在不穩定性是造成全球流動性周期性短缺的根本制度原因

全球流動性是可用來對國際交易活動進行支付的儲備貨幣或金融媒介，是全球經濟活動的基礎。在經濟全球化和貨幣國際化肇始的幾百年中，人類一直沒有找到一個理想的全球流動性制度安排。歷史上的銀本位、金銀復本位、金幣本位、金塊本位、金匯兌本位、布雷頓森林體系和現在的浮動匯率體系(也稱“牙買加體系”)都是解決全球流動性問題的不同制度安排，但本質上都是復本位制度。復本位制的基本特征是，存在一個償付能力最強的貨幣，本文稱之為占優貨幣。占優貨幣和非占優貨幣之間存在一種中心—外圍的依附與被依附結構。

在現在的浮動匯率體系(牙買加體系)下，黃金雖已非貨幣化，主要發達國家貨幣以浮動匯率制為主。但需要注意的是，由於外圍國家大多依舊采取盯住其對應中心國家貨幣的固定匯率制度，這種幣制的本質還是復本位制。其占優貨幣，也就是最具償付能力的貨幣，由金本位和布雷頓森林體系下的黃金變為美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣。從中心—外圍結構來看，美元則是處於中心地位的最核心的占優貨幣。

牙買加體系的一個重要制度特征是，處於中心位置的占優貨幣發行國的長期性經常賬戶逆差的融資:一可以通過其資本賬戶順差來“借錢”；二可以通過其國際收支缺口來“印錢”。以美元為例，“借錢”的交易對手是以美元為外匯儲備的國家。這些國家的央行將經常項目順差獲得的美元通過資本賬戶再次投入美國，購買美國國債形成儲備資產。這一操作有兩重重要後果:第一，美國通過“借錢”獲得了經常項目逆差的融資；第二，非占優貨幣發行國的外匯儲備增加(央行資產負債表上資產增加)會導致國內流動性增加。也就是說，一定程度上，非占優貨幣發行國國內流動性的供應是外生，高度依賴於其國際收支平衡表的結構和儲備資產規模。從中心-外圍結構的視角來看，這意味着非占優貨幣對於占優貨幣的依附在牙買加體系下有所加強。“印錢”的交易對手則是美元離岸中心的金融機構。在美元離岸市場，銀行體系美元存款，並提供美元貸款的服務，產生派生效應。由於美國國債市場具有優秀的流動性、深度和廣度，海外離岸中心吸收的流動性會逐漸轉化為非占優貨幣發行國的外匯儲備，通過“借錢”的方式又流回占優貨幣發行國債券市場。這樣就形成一個奇怪現象:某種占優發行越多，非占優貨幣發行國就越“深陷”此種貨幣資產，形成路徑依賴和較強的依附關系。

過去由於黃金流動性不足以支持世界經濟、貿易增長所導致的體系崩潰，將由以美元為主的儲備貨幣流動性“擠壓”所導致的負面影響替代。由於牙買加體系下，各國貨幣和美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣之間沒有法定平價，這種復本位制內生不穩定性對世界經濟增長和全球金融穩定帶來的負面影響和前幾種幣制有所不同，“特里芬兩難”在新的世界格局下展開。盡管當前國際貨幣體系中缺乏黃金這樣的貴金屬和硬資產作為最終償付手段，但是美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣發行國的GDP在全球GDP中的占比，就相當於上述主權信用貨幣充當國際貨幣和最終償付手段的“資產抵押”。隨着全球經濟規模的擴大，以中國為首的東亞國家在全球GDP份額中的迅速上升，美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣發行國的“資產抵押”日益下降。此外，這些國際流動性除了支持全球實體經濟、貿易增長之外，還需要支持一個規模日益龐大的國際資本市場上的資金流動。美、英、歐、日的GDP份額能提供的“資產抵押”更顯不足。因此，國際流動性不足在這種國際格局下已成為常態。這種流動性“不足”或“擠壓”，既可以表現為美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣的總流動性(以SDR匯率加權)的“短缺”，也可以表現為全球流動性從除美國之外其他區域“抽離”向美國的“匯集”。無論哪種情形發生，流動性短缺都造成了主要儲備貨幣的重新估值(Reevaluation)。當前，隨着全球流動性向美國匯集，美元進入一個緩慢升值的通道，這既有美國經濟宏觀面趨穩走強的原因，更是美元作為第一儲備貨幣再估值的結果。因為這種美元流動性匱乏的格局將緩慢但持續地步入一個新的長周期，美元升值也將緩慢進入長周期。

實際美元指數在1970年代以後經歷了三次較大幅度的長期升值。第一次發生在1978年到1985年之間，這一時期由於美國出現嚴重滯脹，作為基准利率的聯邦基金利率快速上升，市場利率水平隨之大幅上揚，美元實際指數持續上升普遍被解釋為美國利率水平躍升和息差交易的結果。第二次位於1995年到2002年之間，這次美元相對於其他主要貨幣大幅升值一般被認為與美國信息產業革命和新經濟發展有關。第三次是2011年至今，從2014年中期開始，升值幅度明顯上升。和上一次升值一樣，這次美元持續的大規模幣值變化難以用利率水平變遷來解釋，更重要的，應該視為美元這一占優貨幣幣值緩慢再估值的結果。

雖然當前的貨幣格局沒有了法定平價的約束，不至於最終崩潰，但是這一輪美元重新估值和以美元為首的全球流動性從美國之外其他經濟體抽離並出現結構性錯配，將對世界經濟增長和全球金融穩定帶來新的挑戰。

第一，美元經過重新估值以後，升值的趨勢將會在一個較長周期中緩慢持續。這會導致其經常項目赤字難以改善，但資本賬戶資金流入加速，促使美國從短端到長端的債券收益率水平保持低位。作為全球主要大宗商品的定價貨幣，美元升值的另一重要影響是大宗商品尤其是國際油價的持續低迷。由於能源消費在美國CPI籃子中占比較高，雖然近期美國經濟增速較快，但物價上行的壓力得以有效緩解，市場對美聯儲在近期加息的預期有所減弱。這雙重因素的共同作用，有利於將美國市場資金價格水平長期維持在相對較低的位置。

第二，較低的市場利率水平將加速美國住戶部門、企業部門和政府部門的槓杆化過程，推升美國市場的資產價格。長此以往，國際流動性向美國的集聚，美國資產價格和槓杆率的提升，會逐步引發美國金融系統不穩定。尤其值得一提的是，面對危機期間迅速積累的央行資產負債表規模，美聯儲面臨艱難的抉擇。如果在實體經濟各部門開始槓杆化過程中不通過公開市場操作縮減資產規模，那麼，央行負債方積累的大規模基礎貨幣將經由銀行體系的貨幣創造迅速進入流通環節，對物價穩定帶來挑戰。但是如果在實體經濟各部門槓杆化的過程中，開始削減資產規模，那麼逆回購操作的成本將是市場利率水平的上調，又對正在擴張的實體經濟不利。

第三，從長周期來看，除美國之外的其余地區，將會持續受到流動性不足的困擾，抑制其實體經濟的發展。具體而言，從功能上看，牙買加體系下，美國之外的區域可以劃分為貿易賬戶區域和資本項目區域兩大部分。貿易賬戶區域可以理解為以東亞國家為主的執行出口導向戰略的國家。它們把美國(當然也包括歐洲、日本)作為最主要的出口市場，通過出口拉動自身經濟增長。這些國家通過經常項目順差積累美元儲備，然後再以購買美國國債等低風險資產的形式保有儲備，經常項目順差和資本項目逆差的結構保證了國際收支大體平衡。美國則保持對應的經常項目逆差和資本項目順差結構，輸出美元獲得實際資源注入，並出售美國國債回籠外流的美元。總體看，貿易賬戶區域的國家很多處於經濟發展初期，資源豐富，勞動力價格低廉，因而投資收益率高於美國。但由於貿易賬戶地區的國家進口中包括較多投資品，所以持有美元儲備一定程度上等於放棄了投資。反之，美國的進口往往較多的是消費品，所以持有國際儲備等於放棄消費。考慮到投資相對於消費將引致技術進步和長期經濟增長，而且這些後進國家擁有高於美國的投資回報率。所以，在這樣的國際格局下，如果持有相同數量的國際儲備，貿易賬戶地區的國家損失的最終產出將大於美國損失的產出，不利於其長期經濟增長。特別值得關注的是，隨着我們上述分析的長周期的到來，美元升值趨勢越強烈，美元國債回報率相對越穩定，這種趨勢就會得到長期的正向反饋，從流動性的角度，美國日益扮演着類似抽水機的功能。要獲得足夠的流動性支持，貿易賬戶區域國家必須投入更多的實物資源。資本項目區域包括歐洲、加拿大、澳大利亞，一些OECD成員國、拉美的新興市場國家也屬於這個范疇。這些國家的投資者購買了大量由美國公司或政府發行的金融資產，美國通過出售金融資產向這些國家融入真實資本，並把這些資本運用於國內建設或對外直接投資。美國在與資本項目區域國家的往來中獲得了兩大好處:首先，由於金融資產收益率平均低於實際投資收益率，通過向海外出售金融資產，美國企業可以賺取這兩種收益率之間的差價。如果美國在我們分析的長周期中，維持了較長時期的低利率，獲益將更加明顯。其次，向海外出售金融資產尤其是股票資產，還能把投資風險轉嫁給海外投資者。同樣，美元升值趨勢越強烈，美元資產價格就越高，在這個超級長周期中，資本項目區域國家的流動性向美國集聚也形成了正反饋機制。

第四，上述分析的復本位制度的內生不穩定性、主要儲備貨幣重新估值、國際流動性向美國匯集的正反饋機制，將會在一個漫長的周期中持續。在這個長周期中，當美國實體經濟進入快車道，各個部門加速杆槓化的過程和美國資產價格持續上升，將與美國實體經濟增速耦合，形成一個正反饋的機制，保持美元升值的持續推動力。但當資產泡沫積累到一定程度直至破裂，資產負債表效應開始發揮巨大破壞力，宏觀經濟各部門加速去槓杆化、金融市場功能癱瘓，這一輪升值的長周期才會逐步終結。