國內「收盤價+籃子貨幣」的匯率機制存在問題

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中國社科院世經政所的金融專家肖立晟和張明日前在回顧過去一年人民幣匯率形成機制變化時指出，同811匯改之後初期中間價基本上等於前日收盤價相比，當前「收盤價+籃子貨幣」的定價方式扮演了一個短期錨的角色，成功地穩定了市場預期、緩解了資本外流壓力、放緩了外匯儲備的縮水速度。但在當前的匯率形成機制下，人民幣匯率依然缺乏足夠的彈性，收盤價和籃子貨幣的組合並非長久之計，未來中國央行仍需要繼續推動匯率形成機制改革。

肖立晟和張明表示，從理論上來講，「收盤價+籃子貨幣」事實上是兩種匯率形成機制。前者是參考收盤價的浮動匯率機制，人民幣匯率與資本流動的方向一致，具有很強的順周期性。後者是參考籃子貨幣的匯率機制，人民幣匯率由其他貨幣的相對價格決定，主要目標是穩定對外貿易增速。

單獨來看，上述兩種機制都有其合理性，但是合在一起就可能出現「合成謬誤」。例如，在參考收盤價的浮動匯率機制下，人民幣對美元匯率走勢由經濟基本面決定，經濟指標好轉會帶動人民幣匯率走強。而在參考籃子貨幣的匯率則是由其他貨幣的相對走勢決定，匯率變動的外生性更強。換言之，人民幣兌美元雙邊匯率與資本流動密切相關，而籃子貨幣則與穩定對外貿易相關。

不難理解，由於匯率對資本流動的反應速度遠高於匯率對貿易余額的反應速度，因此在持續資本外流的前提下，籃子貨幣經常被收盤價牽引着往下走。

肖立晟和張明表示，回顧2016年上半年的三波外部沖擊，我們可以發現「收盤價+籃子貨幣」匯率形成機制中存在的一些問題。無論美元是升是貶，人民幣CFETS籃子貨幣都在持續貶值。在面對強勢美元時，籃子貨幣固然可以緩解人民幣對美元貶值壓力；但在面對其他沖擊時，人民幣對美元匯率和人民幣CFETS籃子貨幣反而會給彼此增加貶值壓力。

之所以出現這種情況，根源在於，「收盤價+籃子貨幣」的定價方式並沒有解決過去中間價定價機制中的核心矛盾——外匯市場出清問題，而外匯市場無法出清的原因緣於資本管制和價格管理。