安信證券：貨幣剪刀差背後的秘密

我們認為，商業銀行定存利率持續下行，實體部門持有活期存款機會成本快速下降，可能是其中關鍵的驅動力量。經濟名義增速的企穩以及房地產成交的放大邊際上存在一些貢獻。至於地方債務置換、財政政策操作、實體部門去槓杆等因素，應該也不具有主導性影響。

定存利率的下降，一定程度上還助推了銀行理財市場的進一步擴張，刺激了債券型基金和貨幣型基金規模的增長，並加劇了期間資本流出的壓力。

事實上，更進一步看，在經濟動能趨弱、利率大體市場化的背景下，定存利率顯然具有內生性，不全屬於外生變量。定存利率變化的背後，商業銀行維持利差和擴大中介業務的訴求，也許更為基本。

本文還進一步分析了過去二十多年M1與M2增速剪刀差的歷史波動，並基於相同的分析思路進行了簡要的回顧、討論和解釋。

風險提示：各類金融創新影響M1、M2等金融統計指標有效性，增加了分析的難度一、問題的提出過去一年多，M1強勁攀升。同比增速從2015年3月的2.9%，上升至2016年6月的24.6%，提高了21.7個百分點，幅度驚人。

M1包括流通中現金（M0）、企業活期存款、機關團體活期存款，2015年年底三者占比分別為16%、44%、40%。

2015年3月至2016年6月間，M0增長十分有限，企業活期存款及機關團體活期存款大幅增長。更細致地看，企業活期存款增速的觸底回升要更早一些，大約從2014年年底就已經開始，2015年3季度以後進一步加速。

企事業單位活期存款大幅增長的原因是什麼？經濟運行出現了諸如大范圍投機炒作或流動性陷阱等嚴重問題嗎？還是說，存款活期化，預示着實體經濟或資產市場即將出現積極的變化？M2包括M1及准貨幣。准貨幣具體又包括企業定期存款、機關團體定期存款、居民儲蓄存款，以及其他存款。其他存款中，非銀金融機構存款占比超過八成。

在M1強勁攀升的同時，准貨幣並未跟隨走高。期間，居民儲蓄存款增長總體平穩。企事業單位定期存款同比在2015年7月有較大的躍升，隨後便重新轉入下降趨勢，今年以來下滑勢頭還有所加速。其他存款科目在去年5-7月強勁增長，這與股票市場的活躍、救市資金的籌措等等應該有很大的關聯，但8月以後也轉為趨勢性下降。

M1同比持續攀升，M2先升後落，M1與M2增速差迅速擴大，目前已經接近2009年底歷史最高水平。

企事業單位定期存款增速趨勢下滑，與活期存款走勢明顯背離的原因又是什麼？接下來M1與M2同比增速差會不會進一步擴大？如此等等，這方面的問題過去幾個月引發了各方普遍的關注和熱烈的討論。

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