為什么總是虧錢？——幾個謬論與一個希望

為什么總是虧錢？——幾個謬論與一個希望

每次a股暴跌，都會為中國股民財富的巨額毀滅感到心痛，今年我們沒有能力預言行情反轉，但還是想再寫一碗心靈雞湯，撫慰大家受傷的心靈！

上證指數今天再次暴跌，而且直接跌破了2800點，終於有效突破了去年8月末2850的階段性低點。有人總結從去年股災到現在一共暴跌了26次，能活下來都是奇跡！中國股民絕對是最具樂觀主義精神的無產階級，大家紛紛變身段子手，一邊歡呼終於活捉了大校的“嬰兒底”，而且還搬出了套牢者的自我修養來自我安慰：“炒股為什么要賺錢，你打麻將是為了贏錢還是本來就喜歡打麻將呢？”

但是，為什么我們會一次又一次地虧錢呢？

一、“春季行情”之誤！

在過去的幾年，幾乎每年的春節期間都會出現一波像樣的股市行情，大家習慣稱之為“春季行情”，由於每年都會來，大家逐漸養成了習慣。於是乎，雖然大家都知道在經歷了幾年大牛市之后，16年賺錢不容易、應該降低預期，但是又覺得既然16年沒得做，那么吃飯行情肯定不能錯過，而且想的也很好，到時候萬一吃不到、想跑肯定來得及，因而在年初的時候公募想得是趁年初賺錢搶占排名，私募想的是年初賺點錢積累絕對收益，大家倉位都不低。但是誰也沒有想到，開市第一天就遭遇了熔斷，直接就休市了，沒有了交易，大家想跑也跑不掉了。

所以這說明做投資是很不容易的，即便是想對了，但是也未必能做對，因為心存僥幸，結果萬劫不復，好多人跟我說如果上天再給一次機會，絕對會先跑出來再說，問題是如果大家都這么想，誰還能跑出來呢？

如果再仔細琢磨一下“春季行情”，你會發現這個現象其實不符合常識，春天的股市和夏天的股市又有什么不一樣，憑什么春天就一定能賺錢呢？如果每年春季都有行情，那豈不是股市到了春天就變成了提款機，每到春天天上就開始掉餡餅，這個世界上有這么好的事嗎？

到現在我們去路演，大家都還對春季行情念念不忘，指望著靠春季行情解套，春季行情還會有嗎？我也不知道，我只能說今年是一個巨大的教訓，告訴我們資本市場里面沒有按照時間來發錢的好事！

二、“資產荒理論”之誤！

還記得去年有一個特別有名的理論叫做“錢多資產荒”，大家一聽都覺得非常有道理，錢的確很多啊，銀行理財、保險那邊的錢源源不斷進來，大媽的錢也源源不斷進股市，大家感覺錢真的很多啊，相比之下確實能買的金融資產不多啊，所以似乎所有的金融資產都該漲，所以應該買好了資產守株待兔，結果大家買了股票以后，今年發現找不到接盤俠了，不知道那么多錢到哪里去了！

“資產荒”理論為什么這么不靠譜，到底錯在哪里呢？

問題在於，“錢多”這個概念是有問題的，衡量錢的多少有兩個指標，一個是數量指標，例如貨幣總量；另一個是價格指標，就是利率。大家講“錢多”的時候潛臺詞是錢的數量很多，這個是沒問題的，中國的廣義貨幣m2超過一百萬億了。但是和去年比，錢的價格發生了巨大的變化，15年的時候利率天天降，但是16年利率降不動了、被匯率牽制了，所以從利率來看其實16年的錢沒有變得更多。

而隨著經濟的發展，錢的價格逐漸會比數量要重要得多，比如在美國，大家根本沒人關心有多少貨幣m2，而只關心美聯儲加不加息，也就是關心美國的利率變化。

由此可見，“錢多”是個偽命題，因為沒有考慮到價格變化。事實上，利率變化才是這一輪大水牛的核心變量，14年11月央行降低存款利率，所以大媽都知道錢放在銀行不值錢了，所以開始了拼命儲蓄搬家，15年的大牛市背后也是不斷降準降息，7月央行放水停頓一下就出現了股災，而這一次也是從11月開始央行不再降息降準，所以利率就很難再下降，錢就沒那么多了！

從大媽的角度來換位思考，在14年開始降息的時候，大家不知道存款利率會降到多少，感覺一路降到零都有可能，所以趕緊跑到資本市場避險，一窩蜂過來自然什么都漲了。但是現在存款利率不再往下降了，1年期定存利率目前還有1.5%，上浮30%通常還有2%左右，銀行理財利率就更高了，但是用2%的利率去量一下資本市場，你會發現“資產荒”只是部分成立的，因為無論是股息率超過2%、而且盈利讓人放心的藍籌股，還是估值在50倍pe以下、隱含回報率超過2%、擁有穩定高速內生增長的成長股，數量並不是那么多。

也就是說，“資產荒”也是個偽命題，高股息的穩定藍籌和低估值的內產生長股是稀缺的，但並不是所有的資產都是稀缺的，所以只存在“優質資產荒”，而不存在“資產荒”，我們要投資的是“中國好資產”，而不是所有資產都會漲。

三、“金融牛市論”之誤，可以脫離實體經濟

回到14年年初，對於這一輪牛市的啟動，資本市場就存在著巨大的爭議，當時大家的很大的一個顧慮在於經濟不好，所以覺得漲不起來。結果后來各種理論橫空出世，包括改革牛、杠桿牛、大水牛都出來了，而且事實勝於雄辯，過去兩年經濟確實一直都不好，而且企業盈利也沒有改善，但是大牛市就是出現了，而且還一度漲到了5000點，所以看多的人大獲全勝，賺的盆滿缽滿，而看空的人已經被市場無情的淘汰出局了。

問題是，在牛市大家為什么賺錢，賺的是什么錢？到熊市為什么會虧錢，虧的又是什么錢呢？

我們曾經打過一個非常簡單的比喻，在股市里面主要賺三種錢，分別是公司的錢、對應的是企業盈利，“韭菜”的錢、對應的是風險偏好，央行的錢、對應的是利率變化。

由於經濟始終沒有起色，因而這一輪牛市從頭到尾都和盈利沒有太大的關係，不僅主板的上市公司最近兩年的盈利幾乎零增長，即便是盈利增速最好的創業板，最近3年的累積盈利增速也只有70%，而且其中的很大一部分是通過並購實現的，真正的內生增速更少，完全不能解釋最近3年接近200%的漲幅。

所以答案其實很明顯，這一輪牛市，大家賺的是“韭菜”的錢，賺的是央行放水的錢，唯獨沒有賺公司盈利的錢。

所以這一輪牛市的研究方法，也和以往有著本質的區別。以往大家專心研究公司，研究企業盈利。這一輪大家喜歡研究風，因為風來了豬也會飛起來。

問題是，為什么風突然就停了呢？

為什么央行突然不放水了呢？很多人還不敢相信，還不適應，還期待著央行周末再來個降息、降準，給大家來個大解放。殊不知上周五的央行流動性座談會里面已經講得很明白了，連降準都不想了，所以降息就更別指望了，為什么會這樣呢？央行講的很直接，是因為匯率出了問題，去年10月的雙降，加大了資本流出和匯率貶值的壓力。

其實這個道理也非常簡單，如果說過去兩年的股市、房市上漲，都是賺的央行放水的錢，那其實就是錢不值錢了，所以匯率就會有貶值壓力，因為從貨幣的絕對數量比較而言，中國的廣義貨幣m2已經接近美國的兩倍了。

為什么有一句名言叫“亂世買黃金”？因為黃金很難生產，從長期看在貨幣里面黃金才是最保值的，黃金對美元的價格在過去的100年漲了接近100倍，只不過大家拿美元可以投資在美元資產上，所以考慮利息以后黃金就比不過美元資產了。但是如果不考慮利息的話，絕對是黃金為王，所以大家不一定非要換美金，還可以換黃金，既保值又保量而且還不會給政府添亂，因為如果大家都去換了美金而人民幣出了問題、其實誰也跑不掉。

因此，如果央行要守住匯率這條絕對的生命線，那就不會再多放水了，我們15年的m2增速是13.3%，已經遠超7%的實體經濟增長需要了，只有控制住了貨幣增速，這樣我們的人民幣才會更值錢。

但是這樣一來，大家過去習慣用來賺錢的風就停了，所以各種金融資產就被打回了原形。

過去3年，公募股票基金的平均回報率接近30%，過去的2015年，雖然中間經歷了股災，但是無論是大的上證指數、還是小的創業板指數，都有明顯上漲，所以在a股做基本都還是賺錢的，基本人人都是股神，好像金融是個煉金術一樣，可以創造巨大的財富。

問題是金融創造價值嗎？

這個問題好像很愚蠢，但是卻是有答案的。如果大家回顧一下歷史，可以發現美國過去100年的股市漲幅每年平均6%，和gdp增速一模一樣，日本股市過去20年沒漲，因為經濟20年沒增長。

這其實告訴我們一個基本的道理，金融依附於實體，金融不創造額外的價值。因此靠放水得到的金融牛市，本身是有泡沫的，我們在14年11月點評這一輪行情啟動時的報告題目是《金融泡沫大時代》，因為感覺錢多了股市會漲，但是經濟不好，所以是個泡沫時代，不幸一語中的。

四、希望在於實體經濟，在供給側改革

現在市場經常暴跌，大家都如同驚弓之鳥，不知道明天的希望在哪里。其實答案也擺在那里，希望就在實體經濟上。

我們過去兩年確實走了彎路，因為大家都想走捷徑，幻想著把金融市場搞好了，實體經濟就成功轉型了，所以大家把經濟本身都忘記了，沉浸在金融市場的虛擬繁榮之中。

但無論是股災的發生，還有霧霾的持續，告訴我們實體經濟並沒有好轉，所以金融繁榮缺乏根基，而且持續的放水好比長期吃藥，雖然能夠穩住病情，但是並不能恢復健康。

而16年政府明確提出來供給側改革，其實就是和以往需求側的放水分道揚鑣，不再放水去刺激泡沫，而是實實在在改革供給，治病救人。而只有真正去化了過剩產能，實體經濟盈利才有改善的希望。而在資本市場上，只有注冊制真正實施，增加新興行業的供給，才能抑制這些行業的估值泡沫，那些靠講故事騙人的公司就會難以為繼，才會給二級市場的投資留下真正盈利的空間。

也就是說，未來如果希望避免股市的暴漲暴跌，出現可以持續的牛市，一定是以經濟的好轉為根基，以資本市場新股定價泡沫的消失為前提，這樣大家才能持續持續賺到公司盈利的錢，而這也是美國牛市長期創新高的根本道理。

所以供給側改革的實施雖然會帶來短期陣痛，因為相當於給病人停藥了，肯定會有各種不適反應，但從長期看這是經濟好轉的華山一條路，而且我們相信只要堅持到底，熬過了陣痛期之后會迎來燦烈的明天。

所以既然風停了，那就忘了風吧，未來要關注公司本身，尋找能在去產能過程中存活的公司，以及真正具有內產生長的中國好公司，這里面一定會出現中國資本市場未來的漂亮50，也是大家下一輪財富增值的希望所在。

    文章來源：微信公共賬號姜超宏觀債券研究