〈鉅亨主筆室〉景氣快復甦？太急會撞牆！

壹、前言

人身上穿的衣服、它的纖維組織；腳上穿的皮鞋、它的塑膠皮件，多是來自於丙烯睛、乙二醇等再製造尼龍、塑膠品；而這些多是輕油裂解出來中間原料，輕油就是由石油高溫裂解出來產品。當消費者對衣著、皮鞋的需求降低後，輕油與尼龍塑膠等石化中下游原料，被需求程度也會減少；最終石油價格也會被連動。這一連串相關影響過程，就是個體經濟學「引伸性需求」(Induced Demand)理論。經濟學基本架構是以供給為本位，滿足供給的需求才是「有效需求」(Effective Demand)；「有效需求」必需有量化數據，才能進行縱向與橫向比較。由以上對石油與民生產品的產品關係論述，可見到的「有效需求」量化指標就是油價。它的價格上揚代表輕油被需求情況不錯，也意味著最下游衣著與皮鞋被需求殷切。如果全部產品多是這樣熱絡，則顯示消費者購買力不差，廠商可能不會有過多庫存產品。因此未來有效需求若樂觀，則油價將會上揚；若不樂觀、則油價顯著下跌。

油價走勢自2014年6月16日，由114.12美元/桶一路下跌後，2016年1月19日以27.1美元/桶觸底反彈，適巧當時也是日本央行大膽冒進、宣告負利率之際；大事件與價格趨勢轉折，提供相當明確的底部區訊息。而在2016年6月8日，達反彈最高價52.51美元/桶；此後至今呈現下跌趨勢，於8月2日跌到42.35美元/桶。這個價格變化過程充份顯示，油價反彈波段已結束；也意味著全球廠商去化庫存告一段落，未來有效需求不振、因此不再對中間原料有所需求、因此上游油價下跌。8月2日紐約商品期貨市場，西德州油價跌破40美元/桶、9月期貨價格跌到39.51美元/桶；而北海布侖特也跌到41.8美元/桶。造成油價從6月8日回跌、其中主要原因是：中國在6月需求較5月減少5.5%，由約每天791萬桶降至748萬桶；而同樣在6月5日是OPEC該減產而只凍產， 6月15日也是Fed該升息、卻又拖延升息，在油價的技術分析上也具有多轉空的事件搭配。為什麼有效需求會不足？目前物價水準沒上揚，實質購買力並未降低，但企業卻對資金需求不振、消費者也不敢擴張消費行為。廠商見到競爭者產品不斷推出，價格不斷下降，而消費者消費習慣又多非短線玩家，因此出現供給過多狀況。

貳、日本央行對躁進式、權衡寬鬆貨幣政策效用疑心四起！

自民黨完全執政的日本內閣，於2016年8月2日通過，2008年金融海嘯後，最大規模財政刺激方案，將支出28.1兆日圓合約2,740億美元：一、直接撥錢給日本境內低收入戶，每個人可獲得1.1萬日圓，約3,450新台幣。二、興建大阪府與東京都之間的磁浮火車。三、對於地震災區重建。安倍首相顯然是遵照G20成都會議決議，以直升機灑錢與財政政策並行方式，想要刺激日本經濟成長。但這項經濟政策的效果預估，在政府部門與投資機構之間，出現極為不同的預估差異。前者認為可增加實質經濟成長率1.3%，後者則認為只能增加2016年GDP成長率0.4%，2017年則遞減為0.04%。以對財經政策最為敏感的股市債市與貨幣匯率反應，當天日經225股價指數下跌224.00點，跌幅為1.41%、收盤指數為16,391.00點。而當日日圓兌換美元則升值0.62日圓、為101.74日圓兌換1美元。這其中最大的差異在對政策效果的反應是，對貨幣政策失望、與期盼對公共建設能夠增加GDP的低估。

直升機灑錢會有乘數效果？而政府公共支出會降低失業率，應加國民收入、也帶動企業資本支出？顯然政府部門與投資銀行觀點，存在相當大評估落差。它是否有效？最簡單的追蹤指標就是物價，如果貨幣政策可以刺激物價成長，則代表供給過剩的情況已改善，產品庫存減少、相對需求增加。如果未來日本消費者物價CPI年增率可以溫和上揚，那我們認為政策有用。日本財經政策的轉變日本2014年的GDP總額為4兆6,160億日圓，假設增加1.4%GDP則增額為646.24億美元，這顯然是靜態效果，沒有估計出動態效果，因此產出只占投入的23.58%，解決通貨緊縮要比停滯性膨脹還麻煩，前者最大困擾是有效需求不足，這是否事倍功半？顯然執行政策磨差成本太大。

由日本債市殖利率在面對再度寬鬆卻反向反彈，可以或見全球貨幣政策的最大階段效益已結束；對政策的預期、及政策宣告的效益多已經不再被驚為天人，剩餘的是貨幣存量在貨幣LM、及實體IS市場，所能發揮的消費乘數與投資加速效果。日圓是IMF的SDR組成第三大貨幣，日本央行思維可視為，全球主要國家的財金政策風向。由日本股、匯、債對這次財政與貨幣政策反應，顯然日本最大權衡貨幣寬鬆思維已經落幕，取而代之的是穩健搭配上來的財政政策。黑田東彥勢必已經體認到，這一場解放日本通縮的偉大革命，無法運用極端、冒險、躁進的策略取勝。其實不僅日本已由信心滿滿趨於謹慎；就在日本負利率政策推出沒多久，中國人民銀行與發改委之間的異見，就已顯示SDR大國對全球未來經濟復甦，已轉趨保守心態應對；有長期作戰的準備就是穩健，但也是保守了。

叁、由各大央行政策顯示：未來景氣復甦期緩慢！

近期無論中國財金專家或人民銀行，多在議論凱因斯流動性陷阱議題，人民銀行認為還有很多閒錢，但企業對資金需求興趣缺缺；但另外一方面負責計畫經濟的發改委卻認為，企業還是需要資金、應採降息或降準寬鬆策略才能穩健著陸。但更前瞻的中國社科院經濟學家，已經在討論如何走出流動性陷阱泥濘了。經過廿多年的清理與整頓，日本即使已經脫離流動性陷阱，但經濟成長速度與幅度多還相當緩慢，消費信心成長不顯著、近兩年意氣昂揚的股市又休息了。依據全球各國中央行的「中央銀行」，即國際清算銀行BIS，對全球金融業統計資料概估。目前全球每年底國際貸款總餘額，至少應有40兆美元以上；其中金融同業間彼此往來占60%以上；1997年前因亞洲東南亞新興國家經濟繁榮，日本體系的金融機構是當時全球資金最大貸放者，其總放貸金額占比接近25%。但因1997年亞洲金融風暴，因此市占率不斷滑落；到2008年金融風暴前，日系金融機構貸放比已降低到10%以下，將首位拱手還給倫敦與法蘭克福。由此也可以見到經濟體的強大，其貨幣也必然強勢。日本即使在泡沫經濟後，金融地位穩固也仍然持續15年以上；目前日本東京都仍是全球第四大外匯交易中心。雖然自從2007年歐元強勢，使國際金融地位有所改變，但歐元兌換美元的匯率，在2007至2008年達最高價、約1.5844美元兌換1歐元以上後；歐洲資產泡沫化、發生主權信用危機，唯目前歐元放貸金額占比仍高於日圓。

再根據歐洲央行ECB統計資料，在2000年至2006年期間，全球政府公債券市場，每年多以約7兆美元發行速度成長。如將發行國之國內與國外公債合計，粗計2015年底全球債市規模約有120兆美元，其中美元債佔比約為40%，歐元債占比為30%，日圓債占比為15%(合約18兆美元)。眾所周知，日本債務餘額佔其GDP的240%；若以日本GDP規模為7.8兆美元計算，日債總額也大約是18.72兆美元。如不計中國企業與地方債，則日債應是全球第三大債，其殖利率趨勢對於全球債市發展，與對準備貨幣的政策敏感程度，應有一定程度代表性。

肆、結論：日本負利率成效不彰、使SDR央行多有長期作戰準備！

在安倍首相上周五宣告，要進行貨幣與財政雙擴張政策後，日本10年期公債殖利率卻開始反向反彈、債券價格大跌。投資人並非將刺激政策視為債市利空，而是日本央行的寬鬆程度不如事前的預期。原本投資機構認為，安倍晉三將完全採納，美國前聯準會主席柏南克建議，日本央行會進行大規模直升機灑錢。但從周五安倍首相的宣告、可能將進行的措施後；日10年期公債殖利率就迫不及待、向上快速彈升。這種情勢顯然與2015年4月13日，歐元德國10年期公債價格大跌一樣。ECB宣告並開始執行歐元QE後，德10年期債殖利率大跌至0.05%；被全球最大債券、固定收益投資機構認為，是一生一次能得拋售德國公債好機會。雖從當時至今雖還是見到，德國10年期債殖利率出現過負數，但負殖利率出現時候的確是拋售債券；或是短線操作、運用利率期貨從事交叉避險最佳時機。由安倍晉三的政策與債券市場反應，已可充份見到日本政府對寬鬆貨幣運用已趨於謹慎；換言之，最大膽的貨幣寬鬆政策，應就是2016年1月 19日那一次的負利率政策了。當時日本央行要對所有商業銀行，多出來的存款準備金收取0.1%懲罰性保管費。而此次8月1日直升機灑錢範圍，只侷限在低收入戶中、柏南克在日本的旋風大、但安倍所灑下的雨水小。安倍晉三與黑田東彥可能多已經認為，對日本經濟的權衡寬鬆政策，其有效性已達一定上限。其臨界點應該就是負利率政策，當時一出手造成日圓不貶反升值，日經225股價指數也不再像，2012年要進行QE時一樣、猛虎出動。(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)