劉士余對A股監管大梳理：劃出五大治市新路徑

劉士余任職以來，對於A股監管的「新思路」正逐漸呈現在公眾面前，而A股的格局也正悄然變化。對此，現在是時候梳理一番劉士余就職以來監管政策變化。

一、管理層監管思路總結

第一，更加注重控制風險

(1)完善風控。4月8日證監會就修訂《證券公司風險控制指標管理辦法》及其配套規則公開征求意見，此次修訂一方面在維持總體框架不變基礎上，對不適應行業發展需要的具體規則進行調整；另一方面，結合行業發展的新形勢，通過改進凈資本、風險資本准備計算公式，完善槓杆率、流動性監管等指標，明確逆周期調節機制等，提升風控指標的完備性和有效性。5月31日，證監會發布了《證券投資基金管理公司子公司管理規定》和《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標指引》，擬對基金公司子公司提高資本約束、加強風險公司，嚴格通道業務。

(2)限制槓杆水平。證監會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》，將風險較高的股票類、混合類產品槓杆倍數上限由10倍下調至1倍，明確了固定收益類結構化資產管理計劃的槓杆倍數不得超過3倍，其他類結構化資產管理計劃的槓杆倍數不得超過2倍。這和當前針對個人的融資融券業務的槓杆水平是較為一致的。基本上監管限制了金融機構通過大幅增加槓杆引入較低風險資金進入市場的渠道，同時也減少了由於資產價格大幅波動所帶來的難以控制的平倉風險。

第二，規范上市公司借殼及重大資產重組行為

首先5月6日，證監會對於中概股回歸踩剎車，嚴控「殼資源」炒作；其次，6月17日，證監會發布被稱為「史上最嚴借殼標准」的新版《上市公司重大資產重組辦法(征求意見稿)》，進一步完善了配套監管措施，完善了關於控制權變更的認定標准，對於構成借殼上市的資本

運作的監管明顯趨嚴，如對於原有股東和新進股東的套現交易加以限制，對於向傳媒文化娛樂等行業的並購轉型態度趨於保守。根據數據統計，自6月17日重組新規發布以來至7月25日，先後有西藏旅游(600749,股吧)、永大集團(002622,股吧)、銅峰電子(600237,股吧)、長高集團(002452,股吧)、天龍集團(300063,股吧)、全新好、京城股份(600860,股吧)等44家上市公司終止重組(其中大部分終止重組的方案涉及借殼).

第三，嚴厲打擊IPO造假，落實退市制度，嚴懲相關中介機構

5月31日欣泰電氣(300372,股吧)收到證監會《行政處罰和市場禁入事先告知書》，經證監會調查，欣泰電氣主要存在兩方面違法事實：(1)欣泰電氣報送中國證監會的申請首次公開發行股票並在創業板上市申請文件中相關財務數據存在虛假記載。(2)定期報告中存在虛假記載和重大遺漏。7月8日中國證監會對創業板上市公司欣泰電氣涉嫌欺詐發行及信息披露違法違規案正式開出罰單，並啟動強制退市程序。這是證監會有史以來針對欺詐發行開出的「最重罰單」，欣泰電氣將成為首個因欺詐發行而退市的公司。欣泰電器作為典型的案例落實了創業板的退市制度，同時表明了監管當局對於IPO造假嚴懲不貸的決心，對於相關中介機構(興業證券(601377,股吧)等)的嚴厲處罰也有利於中介機構自身提高業務風控標准，有助於凈化IPO市場。

第四，全面提高信息披露要求

5月13日證監會規范了公開發行證券(尤其是公司債務)的上市公司的信息披露；緊接着，5月30日上交所取消了信息披露的暫緩和豁免；到了7月15日，深交所也出手修訂了廣電行業的信息披露指引，強化明星證券化等事項信息披露。

證監會及交易所近期出台了一系列強化信息披露的制度(包含戰略框架協議以及公司研究報告發布等)，旨在建立以信息披露為核心的市場運行機制。

第五，限制投機，嚴打內幕交易

4月螺紋鋼交易引來了監管的高度關注，4月26日上交所對勞動節前後部分品種交易保證金比例和漲跌幅度限制進行調整：螺紋鋼和熱軋卷板期貨合約的交易保證金比例由7%調整為8%，漲跌幅度限制仍為6%。大商所也上調了部分品種的手續費：焦炭等品種手續費由成交金額的萬分之1.8調整為萬分之3.6；鐵礦石品種手續費標准由成交金額的萬分之1.8調整為萬分之3；聚丙烯品種手續費標准由成交金額的萬分之1.8調整為萬分之2.4.

7月29日，上證所推出了《交易行為典型案例之四--盤中異常申報》一文，向市場公開發布了一批證券異常交易行為監管典型案例，涉及集合競價虛假申報、強化尾市漲跌停趨勢的虛假申報等。盤中虛假申報和盤中異常申報是上交所二級市場實時監控過程中發現的頻率較高的兩類異常交易行為，也是一線監管的重點。

二、監管「新思路」對A股的影響

隨着這一輪新的監管邊界的劃定，A股市場未來的走勢呈現出以下幾點變化：

1、炒作風氣降溫，價值投資正逐步回歸

原先估值很高的概念股、中小創及小盤股等的估值逐步回落，主板低估值板塊、業績高成長股逐漸顯示出其吸引力。

2、監管新政短期利空，長期利好

監管新政由於打壓了游資、炒題材，短期內市場面臨着一定的調整壓力，但隨着市場的逐步恢復及市場環境的相對凈化，股市長期內會逐步走強。

重大監管政策時間軸

三、相關政策匯總

劉士余主席就任以來金融監管政策變動一覽

四、重大監管內容解讀

1、4-15《私募投資基金募集行為管理辦法》內容解讀

(1)限定了私募基金合法募集主體

《辦法》第二、四條規定了私募基金募集主體只有兩種，登記的私募基金管理人直銷；具有基金銷售業務資格且為基金業協會會員的機構代銷。且私募基金管理人只能為其自行設立的私募基金募集。此外，募集從業人員應當具有基金從業資格。

(2)確立了私募基金管理人的最終募集責任

實踐中，很多中小私募管理人以投資團隊為核心，將募集工作外包給基金銷售機構。投資者往往不知曉其購買的基金產品與私募管理人以及銷售機構之間的關系，一旦出現問題，投資者往往會將矛盾指向管理人、托管人、基金銷售機構或者銷售個人中的任何一方。使相關機構的日常工作和聲譽造成不良影響。《辦法》第七條規定了私募基金管理人應當履行受托人義務，承擔基金合同的受托責任，並且規定委托基金銷售機構募集的，不因委托募集免除其依法應當承擔的責任。

(3)明確基金銷售協議重要內容需作為基金合同的附件

《辦法》第八條規定私募基金管理人委托基金銷售機構募集私募基金的，應當簽訂書面的基金銷售協議，並將協議中有關私募基金管理人與基金銷售機構權利義務劃分以及其他涉及投資者利益的部分作為基金合同的附件，附件和基金銷售協議不一致的，以附件為准。

(4)禁止拆分轉讓

《辦法》第九條規定任何機構和個人不得為規避合格投資者標准募集以私募基金份額或其收益權為投資標的的金融產品，或者將私募基金份額或其收益權進行拆分轉讓，變相突破合格投資者標准。募集機構應當確保投資者已知悉私募基金轉讓的條件，這是實質性要求，而不僅僅限於在基金合同中約定轉讓的條件。同時要求投資者以書面方式承諾其為自己購買私募基金

(5)明確募集專用賬戶的監管

《辦法》第十二條規定了募集專用賬戶的開立主體為募集機構或相關合同約定的責任主體。且募集機構必須與監督機構簽署賬戶監督協議，協議中必須有對募集專用賬戶的控制權、責任劃分及保障資金劃轉安全的條款。第十三條確定了監督機構的義務，監督機構必須對募集專用賬戶實施有效監督，對募集結算資金劃轉安全承擔連帶責任。並要求私募基金管理人將募集專用賬戶及監督機構的相關信息報送基金業協會。第十四條對募集結算資金專戶的資金安全提出了具體要求。明確相關機構破產或者清算時，私募基金募集結算資金不屬於其破產財產或者清算財產。

(6)明確了私募基金募集流程

《辦法》第十五條明確了私募基金的募集流程為：
(7)增加了特定對象調查程序

《辦法》第十七條及第十八條規定了募集機構在向投資者推介私募基金之前應當采取問卷調查等方式，對投資者風險識別能力和風險承擔能力進行評估，並由投資者書面承諾其符合合格格投資者標准。並強調評估結果有效期不超過3年，逾期再推介需重新評估。同一私募基金的投資者持有時間超過3年的無需重新評估。關於調查問卷的主要內容，第十九條規定了必須包含的核心條款，並強調了對投資者相關信息的獲取應以投資者自願為前提。並制定了《私募基金投資者風險調查問卷內容與格式指引(個人版)》。針對互聯網媒介推介私募基金的，第二十條對募集機構在線推介私募基金設置在線特定對象調查程序做出特殊要求，包括投資者真實身份信息、合格投資認定、風險識別及承受能力問卷調查等六項內容。

(8)規范管理人及私募基金的推介行為

《辦法》第二十二條強調了推介材料必須由私募基金管理人制作，且僅限私募基金管理人及其委托募集的基金銷售機構使用，私募基金管理人應當對推介材料內容的真實性、完整性、准確性負責。第二十三條強調了私募基金推介材料應當與基金合同主要內容一致，不一致的應當向投資者特別說明。並對推介材料應具備的基本內容及信息披露要素予以明確，強調入伙(股)協議不能替代合伙協議或者公司章程。第二十四條和第二十五條還從反面規定了禁止的推介行為和禁止的推介載體，強調官方網站、微信朋友圈、報告會、電話、短信、電子郵箱等推介渠道必須經過特定對象確認程序。全面細化了私募基金推介的自律要求。

(9)細化了合格投資者確認程序及合同簽訂流程

《辦法》第二十一條為私募基金引入了風險評級的程序，明確了募集機構應當向投資者推介與其風險識別能力和風險承擔能力相匹配的私募基金；第二十六條規定了風險揭示書的具體內容，並強調簽署基金合同前募集機構應向投資者說明投資冷靜期、回訪確認等程序性安排以及投資者的相關權利。第二十七、二十八條強調了《暫行辦法》所規定的合格投資者的標准，要求投資者提供必要的資產證明文件或收入證明，並要求募集機構進行合理審慎核查。

(10)為投資人設定不低於24h的投資冷靜期

《辦法》第二十九條規定募集機構在完成合格投資者確認程序後，應給予投資者不少於24h的投資冷靜期，投資者在冷靜期滿後經過回訪確認方可簽署私募基金合同。並明確了冷靜期的起算時間點，私募證券投資基金的，投資冷靜期自基金合同簽署完畢且投資者交納認購基金的款項後起算，PE和創投基金的投資冷靜期可參照私募證券投資基金，或自行約定。

(11)實行回訪確認制度

《辦法》第三十條規定了投資冷靜期滿後，由募集機構從事基金銷售推介業務以外的人員以錄音電話、電郵、信函等方式進行回訪。並對回訪的內容和要素予以明確細化。第三十一條強調了基金合同必須約定投資者在募集機構回訪確認成功前有權解除基金合同。回訪確認成功前，投資者交納的認購基金款項不得由募集賬戶劃轉到基金財產賬戶或托管資金賬戶，私募基金管理人不得投資運作投資者交納的認購基金款項。

2、《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》內容解讀：

第一，《暫行規定》涉及的資管機構包括：券商資管、基金專戶、基金子公司、期貨公司，以及私募證券投資基金。第二，與征求意見稿不同的是，《暫行規定》中提出由資產管理人以自有資金提供有限風險補償，且不參與收益分配或不獲得高於按份額比例計算的收益的資產管理計劃，不屬於結構化資產管理計劃。

第三，關於結構化產品的槓杆率。首先槓杆倍數=優先級份額/劣後級份額。中間級份額計入優先級。其次，《暫行規定》中規定：股票類、混合類結構化資產管理計劃的槓杆倍數不得超過1倍，固定收益類結構化資產管理計劃的槓杆倍數不超過3倍，其他類結構化資產管理計劃的槓杆倍數不超過2倍。與征求意見稿相比，將期貨資管以及非標類資管的槓杆倍數從3倍降低至2倍，槓杆率進一步壓縮。第四，關於融資槓杆率，與征求意見稿相比，區分了結構化和非結構化集合資產管理計劃，將結構化集合資產管理計劃的融資槓杆率上限維持在140%，將非結構化集合資產管理計劃的融資槓杆上限從原來的140%提升至200%

第五，與征求意見稿相比，《暫行規定》規定實行穿透檢查，並提出結構化資產管理計劃不能嵌套投資其他結構化金融產品劣後級份額。

第六，《暫行規定》延續了征求意見稿中不准向投資者宣傳資產管理計劃預期收益率，不允許直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排(包括但不限於在結構化資產管理計劃合同中約定計提優先級份額收益、提前終止罰息、劣後級或第三方機構差額補足優先級收益、計提風險保證金補足優先級收益等)的規定。這意味着不允許劣後為優先提供任何收益保障或者收益補償，優先的收益率不能百分百實現。

3、《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》內容解讀(7-22)

第三十五條：(限制性投資)商業銀行理財產品不得直接或間接投資於除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金，不得直接或間接投資於境內上市公司公開或非公開發行或交易的股票及其受(收)益權，不得直接或間接投資於非上市企業股權及其受(收)益權。關於投資股市的監管要求與此前版本，其實並無差別。收緊主要體現在了提高了擬推出分類監管，禁止發行分級理財產品、對投資資金比例、投資方向設限等。

銀監會在最新這份征求意見稿中擬對理財業務實施按照基礎類理財業務和綜合類理財業務進行分類監管，並擬以正式法規的形式規定，禁止發行分級理財產品，並要求商業銀行從凈利潤中計提理財產品風險准備金。值得一提的是，分級理財產品一直銀行理財資金進入股市的通道之一，禁止該類理財產品，或封死銀行理財資金入市路徑。

意見稿要點：

一、理財產品不得投資股市

在這份征求意見稿中第35條規定，商業銀行理財產品不得直接或間接投資於除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金，不得直接或間接投資於境內上市公司公開或非公開發行或交易的股票及其受(收)益權，不得直接或間接投資於非上市企業股權及其受(收)益權， 但面向具有相關投資經驗，風險承受能力較強的私人銀行客戶、高資產凈值客戶和機構客戶發行的理財產品除外。

理財投權益類資產主要包括定增、打新、配資、產業基金、兩融受益權等，權益類資產占理財總規模(23萬億左右)預計在10%以內，其中大頭是定增和打新。這次的新規把大量中小銀行發行的理財產品拒之於權益類資產門外，從風險防范的審慎性角度是正確選擇。但是，由於近大半年來理財資金配置權益類資產最活躍的都是大量小銀行(盡管體量占比並不大)，大中型銀行相對審慎且風控嚴格，小銀行理財資金配置權益資產受限後，對入市資金邊際變化上的預期將產生較大影響。此外，今天各板塊的表現已經非常清楚地暗示了入市理財資金的槓杆主要加在了什麼板塊上。

二、分類管理，即分為基礎類理財業務和綜合類理財業務

相比上一份征求意見稿，銀監會這次擬對理財業務實施分類管理。其中，基礎類理財業務是指商業銀行發行的理財產品可以投資於銀行存款、大額存單、國債、地方政府債券、中央銀行票據、政府機構債券、金融債券、公司信用類債券、信貸資產支持證券、貨幣市場基金、債券型基金等資產。

綜合類理財業務是指在基礎類業務范圍基礎上，商業銀行理財產品還可以投資於非標准化債權資產、權益類資產和銀監會認可的其他資產。

其中，從事綜合類理財業務的商業銀行應當符合以下條件：公司治理良好，具備與理財業務發展相適應的管理體系和管理制度，風險管理、內部控制和問責機制健全；主要審慎監管指標符合監管要求；監管評級良好；資本凈額不低於 50 億元人民幣等八大條件。

三、從凈利潤中計提理財產品風險准備金

征求意見稿第五十一條規定，除結構性理財產品外的預期收益率型產品，按其產品管理費收入的 50%計提；凈值型理財產品、結構性理財產品和其他理財產品，按其產品管理費收入的10%計提。

民生證券認為，考慮到凈值類理財產品風險准備金更低，監管層引導凈值類理財產品意圖明顯。此外，風險准備金或會按不同資產類型分類征收，比如。投向權益類>非標>債。

四、禁止發行分級理財產品

相較上一個版本的征求意見稿，銀監會此番明確提出，禁止發行分級理財產品。

所謂分級理財產品，按照最新一份征求意見稿的定義，指的是商業銀行按照本金和收益受償順序的不同，將理財產品劃分為不同等級的份額，不同等級份額的收益分配不按份額比例計算，而是由合同另行約定、按照優先與劣後份額安排進行收益分配的理財產品。

簡單來說，這類理財產品，分為優先、次級，通過份額及收益分配結構的分級設計，使優先和次級產品風險和收益不同；主要投向是債市。

五、對理財產品投資權益類和非標資產做了門檻要求

《征求意見稿》中規定，資本凈額超過50億的銀行發行的理財產品才能投資權益類和非標資產。

馬鯤鵬預計，在全國2500家銀行中(900家銀行+1600家農村信用社)，有250家左右銀行發行的理財產品有投資權益類和非標資產的資格。

六、理財產品總資產不得超過凈資產的140%

在新產品准入方面，《征求意見稿》要求，商業銀行應當建立理財產品的內部審批政策和程序，在發行新產品之前充分識別和評估各類風險，由負責風險管理、法律合規、財務會計管理等職能的相關部門進行審核，並獲得董事會或其授權的專門委員會/部門的批准。

此外，《征求意見稿》旨在控制槓杆作出了要求，商業銀行每只理財產品的總資產不得超過該理財產品凈資產的140%。

七、非標資產只能走信托通道

征求意見稿規定，商業銀行理財產品所投資的特定目的載體不得直接或間接投資於非標准化債權資產，符合銀監會關於銀信理財合作業務相關監管規定的信托公司發行的信托投資計劃除外。

     文章來源：富騰資產

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