商業零售：關注龍頭 薦2股

從微觀看品牌電商服務：強者恆強，構築核心業務競爭壁壘是關鍵去年10月我們自上而下從宏觀和中觀層面對品牌電商服務行業做了梳理，重點分析並推薦了龍頭公司寶尊電商。這篇報告我們選取了美股、A股、新三板的16家相關公司為樣本，從微觀層面做分析，結論如下：1）行業強者恆強。規模越大的公司在基礎設施的投入也更多，相對上游品牌和下游渠道的議價能力更強，我們統計收入規模在2億元以上的公司過去兩年基本保持50%以上的收入增速。2）企業的核心競爭力在倉儲供應鏈管控、自有系統開發。龍頭公司大多涉足倉儲物流環節，具備較強的供應鏈管理水平，並擁有自己研發的ERP、WMS、CRM軟件系統，形成強競爭壁壘，支撐業務的快速擴張。（3）目前經銷模式為主，「入庫代銷」或成趨勢。選擇哪種模式，取決於品牌和服務商之間的相對地位。總體來看隨着龍頭公司自身規模和實力的提升，入庫代銷模式或成為趨勢，既輕資產運作，又涉足更多環節的服務，擁有更強的品牌粘性。

投資建議：首選龍頭公司，以及專注特定品類和服務的垂直公司縱覽上市的品牌服務公司，有特色的大致分為三類：1）龍頭寶尊電商，仍然保持60%左右的GMV增速，早期客戶均為一線大品牌客戶，在服務品牌從一線向1.5線品牌滲透的時候獲得的政策優惠更大，盈利能力更強。

2）專注特定品類運營的公司：杭州悠可（化妝品）、樂麥技術（鞋類）、網營科技（大健康），品類運營具備一定壁壘，盈利能力隨規模擴大明顯增強。

3）業務具備特色的公司：若羽臣（以品牌宣傳和營銷推廣見長）、嗨購科技（以跨境品牌服務見長）。

總體來看，規模越大的公司經營狀況越好，老客戶留存率高，新品牌簽約不斷，且有更多的資源投入核心業務（供應鏈、IT等）和潛力業務（CRM、精准營銷等），構築更強的競爭壁壘。而規模較小的公司往往對單一客戶依賴程度大，經營穩定性相對較弱。重點推薦關注的品牌電商服務公司：寶尊電商、杭州悠可（青島金王(002094,股吧)）、若羽臣。

風險提示：電商增速放緩，老客戶流失，新客戶拓展困難。

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