〈鉅亨主筆室〉「貨幣學派」要稱霸武林囉？！

壹、前言

人體有些健康狀況是不可逆的，如心臟、腎臟、肝臟、腸胃；這些內臟器官多不能讓它有疼痛感。如果一旦感受疼痛，就是腫瘤或需要非藥物、侵入式治療才能維持正常運作。以此道理邏輯回顧2008年金融風暴；將財金專家與所有經濟學家、全球央行菁英，當成是有豐富臨床經驗醫療團隊，則由當時醫療團隊所有作為，的確是將風暴視為不可逆重症。因此在進到診室時用葉克膜急救、灑出銀彈；而進到加護病房後，自2009年3月起再祭出QE特效藥。但這些特效藥卻彷佛類固醇；自2014年下半年起出現負面的副作用，先是有效需求不足、通貨緊縮Deflation，繼而油價、生產者與消費者物價多跌；後來又衍生出抗藥性、權衡寬鬆政策藥效漸失。2016年1月19日日本央行的負利率政策，就是全球經濟體對QE抗藥性開始；寬鬆政策邊際效用從「遞增」轉為「遞減」；寬鬆政策「事倍功半」。

貳、不斷的貨幣寬鬆政策、對金融業從有益變成有害？

對健康原則與醫學治療，有病服藥必遵醫囑、服藥精神軍事化；緊急情況也得接受手術。但不要過度醫療、對部份身體機能衰退需視為生命自然老化；與疾病維持共存、不再積極治療，可能要比持續服用類固醇要好。全球金融發展邏輯也如是；2008年金融危機一發生，灑出大量資金緊急應變。但當緊急狀況已淡化，就該回到原有正常軌道；這是2014年11月Fed對QE退場邏輯、它完全符合醫療概念。但緊跟在後的日本、及歐洲央行ECB卻不這麼認為；ECB在今2016年初，還宣佈再擴大歐元QE規模。而日本首相正向「資產購買計畫」理論始祖，前Fed主席柏南克請益「直升機撒錢」。上週全球財金界盛傳，柏南克建議安倍晉三發行無限期、或50年到期日本政府公債。無到期日公債？這相當顛覆財務理論。因為所有債券多有到期日；而若公債出現無到期日，就表示這張公債未來會不斷支付利息，但也無法拿回本金。在這種情形下就沒有負殖利率問題？它的價格會因無限期的利息支付而變得無限大？債券價格對利率的敏感程度Duration會失效？持有債券金融機構還會在乎市場利率變動？柏南克這一招顯然與歐洲國家不同。德意志銀行認為「直升機撒錢」是：一、一國央行購買國家債券；如日本央行將流通在外國債買回來。二、將現金交付給財政部，任由財政部減免家庭或個人企業所得稅、刺激消費信心。三、減記央行自己債務。四、直接發現金給民眾。

但無論如何在現實操作中，央行運作會遇到的問題是，持有政府公債的商業銀行，是否願意把國債賣出來？因為對一個必需要做長期「資產負債」配置的金融機構，最佳配置的有價證券標的就是政府公債。由票面利率就可計算，其未來利息流入會有多少？現金何時入帳？除非是殖利率大跌、公債價格大漲，否則銀行金融機構是不願意，將公債當成「備供出售」。雖然Fed在執行 QE其間，至少灑出3.3兆美元銀彈；但並沒將美債壓到負殖利率以下。首將公債殖利率壓到負數的是日本央行；指標10年期公債次級市場、於2016年2月22日出現負殖利率。這樣會有什麼後果？一、金融投資機構會將目前擁有公債，在物超所值情況下賣出。因為負殖利率是，債券價格高於持有到期本息合計報酬。假設這張公債持有到期「本息合計」可得15萬日圓，但現在債市投資人，卻願意用16萬日圓買進；那當然會誘使投資機構賣出獲利了結。但在實際操作上，這些金融投資機構也不會，在一出現負值利率時，就將存貨全部傾巢賣出。因為未來可能還有高價、殖利率還會更低、-0.1%、-0.2%、-0.5等等。這是站在持有債券潛在賣方觀點。二、但再用站在對立面由買方來看，這些金融投資機構也是公債主要買家；因為存款或保險金不斷存繳進來，但在負殖利率下、麻煩大了。如2016年6月以歐元計價德國公債，在發行時就以負殖利率發行When Issue；換言之，這是誰買了、誰持有、持有到期必定賠錢。可想像這些沒有選擇、不得不買的金融機構、在買進這些負殖利率公債後，就不會放到到期日；一定得玩價差買賣遊戲了。最理想的操作結果會是，金融機構將未來要給付給、被保人或存款人債務，就在負殖利率出現後，以一次賣出方式回收；但若將售出所得現金存在ECB，則不僅沒有利息且還得付保管費。三、如果公債市場長期處在這情勢下，則對壽險公司是最麻煩；因為買進的公債持有到期一定賠錢，那向投保人所收取的保險費，到期或是必需要支付時，不就短缺了。如果這樣長期以往，最後會不會演變成以後續投保人本金，去支付前面投保人到期應理賠保費，這莫非成為了「龐氏騙局」？就如部份債券型基金所聲明的：「本基金配息可能來自於本金」。如果全球債券市場變成這樣，那銀行、債券基金公司、壽險公司必定傷透腦筋。

叁、全球主要經濟體G20對貨幣寬鬆與匯率戰爭已厭倦！

目前全球金融市場這種亂象，已引發今2016年G20議論。G20是1999年由加拿大央行總裁倡議，所組織的開發與興國家對經濟與金融對話管道；是IMF平台下非正式組織。新興國家成員有中國、巴西、沙烏地阿拉伯、阿根廷、印尼、墨西哥、俄羅斯、印度、澳大利亞、加拿大、南非、土耳其、韓國等國家。在1985年全球或進入浮動匯率制度，1997年亞洲金融風暴後，新興國家財長與央行總裁，多希望在金融貨幣外匯發展，充份理解美國、日本、及英國、法國、義大利、德國等對政策與市場想法。因此在IMF貨幣穩定機制架構中，另再增設一個對話機制。這非正式性組織，於2008年金融風暴時發揮正面積極效果；各國同心協力提撥1.兆以上美元給IMF，並創造出一批SDR做為IMF後盾。它的成立使IMF更有信心，也更能在危機時與BIS或ECB合作，一起化解金融危機。同時在2008年全球次貸海嘯發生後，G20成員經過對話已感受，這是類似1930年代美國經濟大蕭條風險；因此自2009年G20倫敦會後，將金融監理制度改革列為金融發展首要議題。尤其是對金融市場衍生性商品監管更嚴格，要求提高相對應資本適足率。自2010年開始「香港亞洲金融論壇 」AFF年會中，每年多將「全球金融監管」列為主要議題；且大多由盧森堡副總理主談。此外G20對貿易保護主義也相當敏感，對於促進全球貿易成長多所著墨。

2010年後G20對Fed與ECB寬鬆貨幣政策開始敏感。早在今2016年2月G20上海會議中，各國就已關心貨幣競貶後果；但在中國國務院總理李克強再力陳，不以人民幣貶值為刺激經濟成長手段後；各國將矛頭對準當時剛宣告，執行「負利率政策」的日本央行。會後宣言提出，寬鬆貨幣政策邊際效果已遞減，它的副作用已經浮現，必需配合財政政策刺激經濟成長。當時上海會議G20端出六大風險：一為日圓負利率；二點名英國脫歐；三為國際熱錢流動；四為地緣政治緊張；五為移民問題；六為國際貿易自由運作。而這次2016年7月，G20大陸成都會議後、G20對日本與ECB還在「動刀動槍」已感厭倦。這兩大央行從QE、QQE與負利率、最近連「直升機撒錢」全武行出籠；這些政策所引發全球匯率波動，已使新興國家無所適從。貨幣政策寬鬆無節制，所發生匯率競貶已到可忍受上限。G20也提及中國大陸企業、與地方債問題嚴肅；最後一致認為，產業結構性改革、一致去化過剩產能，才能使全球經濟恢復正常成長。

肆、結論：貨幣學派規則Rule貨幣理論、在流動性陷阱前突然抬頭！

當人體健康受到不可逆創傷，經過緊急權衡特別醫療後，接下來需要的是穩定方式治療。因此芝加哥大學貨幣學派認為，凱因斯有效需求理論之所以，無法解決停滯性通貨膨脹；是因為政府干預太多。後來理性預期學派、又幫Friedman補上一槍說，而這些干預又被利害關係人看穿Foresight，最後一點用處多沒。解決停滯性通膨方法是減少干預，由市場那一雙看不見的手(Invisible Hands)自行運作。一國央行只要將貨幣供給量維持一定成長率，讓經濟體自我修補機能充份運作就可解決問題。貨幣學派反對市場干預，它是針對凱因斯學派無能處開出藥方。凱因斯認為政府干預可以使經濟脫離困境，但貨幣學派崇尚自由主義。貨幣學派認為PV=MT「貨幣數量學說」就是該學派論述基礎；物價P與產出T及就業的變化，多因貨幣供給數量M的撩撥而起。因此在執行貨幣政策時，政府要採取穩定規則，不應以政策過度干預。Friedman認為，持有貨幣成本有：一、名目報酬。二、預期固定報酬。三、預期非固定報酬。四、與物價變動率。貨幣學派認為，長期貨幣供給量的增加，只會增加「名目國民所得」，而不會使長期「實質國民所得」增加。短期期間貨幣政策可影響國民生產毛額；凱因斯學派認為，貨幣供給會透過交易與投機動機，就是金融資產價格與市場利率調整機能去影響國民所得。但貨幣學派認為，貨幣供給量的變動還會透過物價，去反撲國民所得。而在對物價增加率平減後，其實長期所得購買力不會增加。現實中這種購買力無力感，可借長期消費者對房地產購買力，與所得變化對比理解。簡單一句話就是，30年前不借款買不起房子的；30年後即使是薪資所得增加，還是買不起房子。為什麼？薪資上揚、但資產價格也上揚了。Friedman認為消費者存有「貨幣幻覺」(Money Illusion)，如果總合供需水準、就是投資與消費沒有改變，長期實質國民所得是不會增加的。在貨幣政策與理論分析中，凱因斯學派重視利率傳導機能，而芝加哥學派重視收入與支出機能。目前美國貨幣政策狀況正是這樣，FOMC所運用的Tailor教授法則，就是由量的觀點轉為價，而貨幣的價格就是利率；這也可能是讓Fed必定要升息原因之一。Friedman認為，貨幣數量影響利率穩定度不夠，其最後對產出實際效果會受物價影響。貨幣供給量增加則利率下降、且物價上揚；國民所得在對物價平減後、將寬鬆效果抵消掉。因此Friedman不同意，以利率做為貨幣政策傳導機能；換言之他不認為低利率會刺激投資I、增進國民生產毛額Y。或是這樣的效果，最後被物價上揚給毀了。「貨幣學派」邏輯思維接近「古典學派」，下意識多認為貨幣只是實體經濟一層面紗(Surface)，最終必需為產業服務、而金融資產價值也依附在企業成長之上。Friedman的理念，在2016年日本央行踩進負利率；與2016年7月27日，安倍晉三首相，登上直昇機灑錢泥濘後；其思維更受經濟學家青睞。(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)