〈鉅亨主筆室〉通縮也「眷顧」了美國嗎？

壹、前言

雖然物價水準高、房地產市場熱、但美國可能也被「通貨緊縮」攻陷？Fed對升息勉為其難，2016年7月27日，FOMC會後決定，將目前資金利率、仍維持0.25%至0.5%之間。這是自2016年6月後，再次不升息決策。Fed成員認為2016年5月，就業轉趨疲軟、6月又轉強，就業市場穩定度不足。家庭消費支出強勁，但固定投資疲軟；通膨年增率仍低於預定2%目標，Fed繼續持有機構債、與MBS本金，並將利息投資於抵押擔保品，維持寬鬆局面。機構與結構債是2008年金融風暴「拖油瓶」，Fed重溫舊夢、顯然風暴陰影仍殘留至今。不升息是因為企業對資金需求怯步，一堆爛頭寸還在金融體系中；固定資本支出就是企業投資，也就是產能擴張。擴增產能才能增加就業機會、與機器設備採購；投資增加會反射出，失業率降低、採購經理人指數ISM升高、消費者信心指數上揚。

貳、在日圓、人民幣輪流陪伴後？誰還想陪美國走過貿易赤字？

很多經濟學家、財金專家與金融投資機構，從2015年初至今、將近一年半時間，多持續關注Fed升息節奏；但十之八九誤判。因為自2014年11月美元QE退場後，只有2015年12月27日宣告升息一次，聯邦資金利率由0%調高1碼，成為0.25%至0.5%。自此之後、任憑全球專家如何嘶聲力竭、歇斯底里，Fed老神在在、急事緩辦、渺無訊息。對主席葉倫的千萬聲呼喚，或如何強調升息好處，去槓桿、產業結構改革、資金運用效率等，多無法撼動Fed不升息決心；鷹派經濟學家比「狗吠火車」下場還慘。這一年多以來，Fed不升息原因千奇百怪；2015年圍繞在失業率、消費者物價、核心物價、低油價、美元指數過高、人民幣匯率風險等打轉。今年還增加了，耐久財訂單、英國脫歐、企業資本支出不強等。這一年多以來，凡是對Fed升息判斷多被打腫臉。2015年時認為4或5月是最佳時機，但被Fed打出慢速太極拳。今2016年認為6月最有可能，因為CME利率期貨指數，多指向升息機率提高；但最後仍然是個「給你再猜一次」的結局。

行有不得反求諸己，對Fed決策判斷挫敗的思過，會對美總體經濟特質、企業運行邏輯、消費行為有更多瞭解。一、 Fed升息政策依據，不只有它常常喃喃自語的「失業率」；也並非只有「美元指數」。美國經濟發展特質是，景氣越好、國際收支帳中貿易帳赤字越大。失業率與美元指數的美好只是升息必要、但非充份條件；它的升息充份條件是「景氣復甦」。到底在Fed心中、什麼才叫「景氣復甦」？並非只看熱絡房地產價格、或是一漲再漲的房租；Fed檢視的是一組景氣指標群。二、在經濟指標群中、有多項時間序列Time Series，過去Fed藉口多是「樹木」、不是「叢林」；Fed眼中的「叢林」是一群經濟數據時間序列。它將貨幣政策視為，刺激景氣之其中一種工具，但也把它當成「對抗景氣循環」Anti Cycle；一旦景氣復甦趨勢非常明顯，那Fed可不含糊、它可以在兩年時間內升息4%；順勢而為、也對抗短期衝過快、過度繁榮泡沫；這是往樂觀一面演變時的做法。三、在檢視相關研究報告，感受會最強烈的是，2004到2006年、Fed將Rate由1%、短短兩年調高到5%。2003年全球「呼吸道症侯群」，是景氣谷底期；但2004年景氣迅速復甦，2006年進入繁榮期。Fed對升息是被動式，也就是要見到景氣開始復甦後，企業對資金需求殷切、消費者購買力已推升物價；才會順勢調高資金利率。目前不到2%的CPI物價年增率、與5%失業率，多不是Fed寬鬆或緊縮核心指標；光這些仍不足以判斷景氣已否復甦。四、我們可想像復甦是什麼樣子？可運用明確數據表達景氣復甦？這得反過頭來想，經濟景氣復甦是如何定義？是物價年增率2%以上、實質國民所得增加、消費者信心指數增強、採購經理人指數上揚，耐久財訂單增加？1930年代政府部門為提振有效需求，運用與經濟有關時間序列，編制「景氣對策信號」。對策信號是在對政府警示，針對當下經濟要用什麼藥方；寬鬆或是緊縮財經政策？

叁、美國消費者先天下之樂而樂、後天下之憂而憂！

經濟學家無法從公開管道訊息中，窺見美國政府部門，有關「景氣對策信號」內部資料；也無從完全獲取代表其景氣循環，經濟領先指標、同時指標、與落後指標趨勢。景氣指標類別中，有領先、同時及落後，雖然對景氣循環谷底、復甦、繁榮、衰退、蕭條判斷依據是依領先指標群；但同時與落後指標群也是為「確認」所必需。一定得要等到這三種指標一致，才是景氣真正運行方向。現在美國經濟領先指標必然在微微爬升中，但同時與落後指標不盡然跟隨。別聽Fed常胡扯，說什麼失業率是升息依據指標。所有經濟學家多知道，失業率是為落後指標群時間序列；看失業率只在確認領先指標是否同方向，或是與領先指標背道而馳？如果貨幣政策是服膺景氣對策信號，其作為就是與景氣對立；則強力持續升息、就是美國經濟確定全面復甦信號。但如果貨幣政策是經濟景氣的陪同，若經濟完全確定復甦，則為何還需目前低利率陪伴？所以PIMCO債券大師才信誓旦旦豪言，Fed不但不會升息、而且還會寬鬆。如果是這樣，那美元還想強勢？美元指數還想爬到100.33點？難不成強勢美元能與經常帳逆差晨昏定省、長相左又？美國是一個以科技研究、技術與商業模式創新經濟體。面對國際收支帳時，資本與金融淨流入，足以彌補經常帳逆差；全球企業在尋求技術成長、與市場占有率提升，多以美國馬首是瞻；或是以股權投資合作、或是以併購方式、或是以購買專利方式；管你中資、外資、阿拉伯資。而在金融投資，美債與美元是為全球最大準備貨幣，是各國準備發行貨幣所必需，為全球各國央行長期買進標的。

美元在1985年廣場會議後的劇貶後，這幾十年來並無改善貿易逆差，原因是消費與進出口結構：一、依蔡美芬台灣央行「俞國華基金會」研究報告書，美國經貿進出口所得的「馬婁條件」(Marshall-Lerner Condition)，2010年時「所得進口彈性系數」為2.14，「所得出口彈性系數」為1.76；貶值對出口的正面效果，顯著低於升值對進口效果。在此情況下，除1991年因波斯灣戰爭，貿易經常帳被「戰出」盈餘外；長期逆差已成常態。二、美元相對其它貨幣貶值，只是協助達成逆差改善消極條件。1985年廣場會議沒解決逆差問題，1990年起又因景氣開始復甦，人民在負數淨儲蓄下，貿易逆差持續擴大。三、1990年代因景氣好轉，物價穩定、消費者名目所得增加，實質購買力增強、對進口需求也增加、因此經常帳還是逆差。貿易逆差自1985年開始，至2008年多沒出現盈餘，赤字約佔GDP的2%至6%之間。在景氣最繁榮年代中，2006年貿易逆差占 GDP的6%，而2008至2012年則占約3.2%。四、雖學者研究認為，一般開發國家因內需強大，但貿易逆差還是有循環性；逆差金額到5%GDP是高峰。此時透過匯率或物價相對變動、或黃金買賣點的「何姆機能」，可自動調整國際收支；但美國調整速度超慢的、因GDP規模大。美元有準備貨幣特有的「特里芬矛盾」、印得越多、卻又越值錢。QE結束後美元指數再度衝上95；顯然是有些美債的「借條」，又被開發中國家買走了。而美國消費者也是天不怕地不怕，所得增加1倍、進口增加2.14倍？而出口只增加1.76倍？先天下之樂而樂？後天下之憂而憂？反正未來會有錢，現在先對自己好一點又怎樣？

肆、結論：通縮不只是貨幣現象、它有資產泡沫化殘影！

如美元不想強勢；日圓還想用直升機灑錢，想自殘弄貶匯率；歐洲央行也說，它2016年第二季GDP只成長0.3%，歐元全區2016年GDP最多成長1.6%，它也需貿易順差解決債務。那人民銀行說，該我砍的過剩產業、多已經砍到見骨了，還砍到鋼廠出人命，誰還有良心要我人民幣升值嗎？誰要成為強勢貨幣？誰願意捧出自己內需市場，帶動全球經濟復甦？溫和的物價成長，的確是推動經濟催化劑；廠商因預期產品價格上揚，會及時祭出資本支出。若實質所得不會降低，消費者也會於預期物價上揚下，形成不斷消費、也會產生持續消費良性循環。芝加哥大學貨幣學派說，所有物價一定多是貨幣現象。而當前究竟是貨幣還灑得不過多？還是貨幣本身不爭氣？對此我們也百思不解？

如果過去資產現值是40元，那當它一口氣掉到20元時，這中間的20元價值跑到哪裡去？憑空消失？泡沫化了？眾多貨幣將種資產價值，一步一腳印拉抬到40元；但持有成本為40元擁有者，一覺睡醒突然發現它只值20元。如果這是一方多人持有貨幣，但產品數量數萬個下的市場？物價上揚的確是貨幣現象。但價格下跌這中間價值缺口「不連續交易」？所損失資金跑到哪裡去了？資產價值下跌，通貨緊縮不只是貨幣現象，且是貨幣與資產間的交換機能出問題；在泡沫化後貨幣的價值也飛了。雖然QE、QQE多在印鈔，但很多沒常在交易的資產，價值卻由少數交易者所決定；股票持有不動者，只能被流通在外交易決定其價值，不然就放膽進場去跟大家比劃一下？資產泡沫下印出來的貨幣，就像進到這「黑洞」中去。由此天開的異想去判斷，美國可能也通貨緊縮了，否則升息節拍不會像這樣慢如牛步。(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)