人民幣籃子貨幣的是與非

肖立晟 中國金融信息網人民幣頻道特約專欄作家

人民幣在對誰貶值？

2015年12月11日至2016年7月8日，在CFETS籃子貨幣中，人民幣僅僅相對英鎊升值12%，對其他貨幣均有不同程度貶值。在所有貨幣中，人民幣對美元（港幣）的貶值幅度最小，僅下降3.8%，對日元的貶值幅度最高，達到25%。

期間，美元指數下跌1.3%，人民幣對美元貶值3.8%，人民幣對美元指數中的貨幣貶值水平應該在5.1%左右，但是13種貨幣中，人民幣對8種貨幣貶值幅度超過5.1%。

這種變化並不是很好解釋。在“收盤價+籃子貨幣”的中間價形成機制中，原本應該是通過調整人民幣對美元的匯率來穩定籃子貨幣。現在看來，似乎是通過籃子貨幣來穩定人民幣對美元的雙邊匯率。

下面這幅圖可以更清晰反映穩定人民幣對美元雙邊匯率的意圖。中間最寬的黑色實線是人民幣對美元雙邊匯率。顯然，無論其他貨幣如何波動，人民幣對美元匯率一直保持穩定的漸進貶值態勢。人民幣對其他貨幣貶值幅度則大得多。

這種現象被很多朋友稱為“人民幣在偷偷的貶值”。人民幣通過對其他貨幣大幅貶值，提前釋放貶值壓力，為將來強勢美元積累緩沖空間。

雖然邏輯合情合理，但是，這種機制有一些取巧的成分，而且有難以持續的風險。

“籃子貨幣”不是一個合適的錨

“8.11”匯改後，外匯市場動盪的主要原因是市場找不到人民幣匯率的錨定物。央行拋出的籃子貨幣相當於給市場吃了一顆定心丸，大家都知道第二天央行會把價格定在那個區間內。應該說，籃子貨幣扮演了一個短期錨的作用，成功穩定了市場預期，緩解了資本外流壓力。

但是這個錨並非長久之計。理論上，“收盤價+籃子貨幣”是兩種匯率形成機制。一種是參考收盤價的浮動匯率，人民幣匯率與資本流動的方向一致，有很強的順周期性。另一種是參考籃子貨幣匯率制度，人民幣匯率由其他貨幣相對價格決定，主要目標是穩定貿易余額。

單獨來看，兩種機制都有其合理性，但是合在一起就會出現一些問題。比如說，浮動匯率下，人民幣對美元匯率走勢由經濟基本面決定，經濟指標好轉會帶動人民幣匯率走強。而籃子貨幣則是由其他貨幣的相對走勢決定，匯率波動與貿易差額相關性更強。貨幣當局需要通過調整貿易權重來穩定貿易差額。

也就是說，人民幣對美元雙邊匯率與資本流動密切相關，籃子貨幣是跟貿易余額相關。二者的反應速度天差地別。所以，我們會發現，籃子貨幣經常被收盤價牽引着往下走。

在此前的評論文章《為什麼人民幣貨幣籃子會陷入持續貶值的困境？》，我們曾經指出，由於外匯市場美元供需沒有出清，籃子貨幣陷入易貶難升的困境。籃子貨幣自身的調節機制時滯過長（需要調整權重或者斜率來穩定籃子貨幣，一般需要1年以上的時間），所以在“收盤價+籃子貨幣”的機制下，主要還是收盤價占主導地位。

下圖是筆者計算的穩定24小時籃子貨幣中人民幣對美元理論價格，以及上一期收盤價。從中可以發現，在大多數時候，上一期收盤價均高於穩定籃子貨幣理論價格（上一期收盤價貶值幅度較高），平均價差為86個基點。當美元指數上升時，二者加權平均形成的中間價開盤價會緩解籃子貨幣上升壓力。當美元指數下跌時，二者加權平均形成的中間價開盤價會加劇籃子貨幣下行壓力。

所以，我們就看到了文章前面的一幕，人民幣對美元逐步貶值，對其他貨幣卻加速貶值。

這實際上讓人民幣陷入比較尷尬的境地。原本人民幣作為新興市場貨幣，應該同時反映自身經濟基本面和海外風險。現在卻被幾個主要國家貨幣的相對價格牽着鼻子走，在中長期變成了一個無錨的貨幣。

下圖比較了主要新興市場貨幣與人民幣相對美元貶值幅度。從中可以發現三個特點：第一，人民幣對美元波動較小。第二，新興市場貨幣整體有漲有跌，人民幣匯率在單向貶值。第三，面對英國脫歐沖擊時，人民幣與其他新興市場貨幣走勢相反，新興市場貨幣相對美元升值，人民幣卻大幅貶值。

注：新興市場貨幣包括馬來西亞林吉特，韓元，印尼盧比，泰銖，菲律賓比索，印度盧比，俄羅斯盧布，土耳其里拉，南非蘭特，墨西哥比索，巴西雷亞爾。新興市場貨幣貶值幅度是指11個主要新興市場國家貨幣相對美元加權平均貶值幅度。

上述現象表明，當前的人民幣匯率形成機制雖然解決了短期錨定問題，但是在中長期卻丟失了錨。市場已經陸續出現運用籃子貨幣做空人民幣的衍生品工具。如果仍然抑制美元需求，那麼籃子貨幣還會繼續下降。人民幣對美元雙邊匯率與籃子貨幣將會相互交織貶值。當前人民幣匯率之所以相對穩定，最重要的原因還是緣於美元指數處於相對低迷的狀態。人民幣對美元仍然有一次性調整的可能性，匯改宜早不宜遲。一旦美聯儲進入加息軌道，人民幣貶值預期會再度卷土重來。

(作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任)

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